圖：港匯高企令更多港人北上消費(fèi)，這是零售業(yè)表現(xiàn)下跌的原因之一。/AI制圖

　　社會(huì)上有關(guān)聯(lián)系匯率制的討論持續(xù)火熱，背后反映的其實(shí)是港匯高估的問(wèn)題，即以香港經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀難以支撐過(guò)高的匯率水平。但聯(lián)匯制自建立以來(lái)，香港曾經(jīng)歷多輪美國(guó)加息，為何今次反響格外激烈？這或許與全球金融周期“反?！?、中美幣策持續(xù)背離有關(guān)。

　　如今香港各界的站隊(duì)情況，可以說(shuō)是涇渭分明：具有零售、旅游、地產(chǎn)背景的人士認(rèn)為，香港應(yīng)及時(shí)調(diào)整，甚至果斷放棄聯(lián)匯制，否則只會(huì)是拖垮經(jīng)濟(jì)；但金融人士持有不同看法，聯(lián)匯制是香港作為金融中心的制度基石，不能輕言放棄。兩類觀點(diǎn)的差異，折射出了實(shí)體經(jīng)濟(jì)業(yè)者與金融行業(yè)的利益沖突。

　　香港聯(lián)匯制實(shí)行40年，不是沒(méi)有遭遇過(guò)外圍沖擊，每每都能安然度過(guò)。但眼下的宏觀環(huán)境復(fù)雜難料，似乎步入到未知領(lǐng)域。

　　美國(guó)通脹易升難降

　　先來(lái)看美國(guó)方面。自2008年金融危機(jī)爆發(fā)，聯(lián)邦債務(wù)開(kāi)始滾雪球。從奧巴馬到拜登，三位總統(tǒng)執(zhí)政期間，國(guó)債規(guī)模擴(kuò)大3倍，由12萬(wàn)億美元增長(zhǎng)到36萬(wàn)億美元。為了給政府信用兜底，聯(lián)儲(chǔ)局的貨幣政策帶有明顯的不對(duì)稱性：降息周期長(zhǎng)、加息周期短；只要通脹不明顯走高，流動(dòng)性就會(huì)保持寬松。這也造成了近10年里，美國(guó)經(jīng)濟(jì)一直維持著三低格局（低利率、低通脹、低增長(zhǎng)）。

　　但在本輪的緊縮周期中，高息不再對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)明顯的限制性作用。即便聯(lián)儲(chǔ)局激進(jìn)加息一年半，通脹率仍未如愿降到2%的舒適區(qū)。及至美國(guó)經(jīng)已開(kāi)啟降息周期，強(qiáng)美元的勢(shì)頭依然不減，相對(duì)非美貨幣出現(xiàn)升值。究其原因，有專家猜測(cè)與AI（人工智能）革命有關(guān)，其提升了美國(guó)的全要素生產(chǎn)力，也刺激了科技公司的資本開(kāi)支，變相抬高了中性利率。若果真如此，美國(guó)利率很難回到疫情前水平。

　　再來(lái)看中國(guó)方面。地方政府憑借借債投資模式，在過(guò)去30年中實(shí)現(xiàn)了跨越式增長(zhǎng)，但也遺留下不少的債務(wù)問(wèn)題。隨著2021年“債達(dá)峰、人達(dá)峰、房達(dá)峰”，中國(guó)經(jīng)濟(jì)急需擺脫過(guò)去的土地財(cái)政，轉(zhuǎn)向發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，完成增長(zhǎng)動(dòng)能的新舊轉(zhuǎn)換。但在此過(guò)程中，妥善處理地方債務(wù)也成為了重中之重。

　　中國(guó)化債持續(xù)寬松

　　2023年7月份，中央政治局會(huì)議提出“一籃子化債方案”，擬通過(guò)發(fā)行特殊再融資債券、擴(kuò)大專項(xiàng)債使用范圍、人民銀行提供流動(dòng)性支持等途徑，幫助“高杠桿”地方政府進(jìn)行債務(wù)置換。而通常來(lái)說(shuō)，降債周期會(huì)壓制家庭部門的消費(fèi)意欲，企業(yè)部門陷入低價(jià)內(nèi)捲競(jìng)爭(zhēng)，物價(jià)也可能會(huì)長(zhǎng)期處于較低水平。

　　由上可見(jiàn)，中美周期雙雙進(jìn)入拐點(diǎn)，導(dǎo)致香港經(jīng)濟(jì)受到逆向拉扯。美國(guó)為香港輸入高利率，內(nèi)地為香港輸入弱通脹，實(shí)體經(jīng)濟(jì)在港匯高估之下備受煎熬，聯(lián)匯制自然成為矛盾的集中爆發(fā)點(diǎn)。

　　但有沒(méi)有一種方式，既能維持與美元掛鉤，又能釋放港元貶值需求呢？假設(shè)在衡量實(shí)業(yè)與金融二者的利益后，政府參考專家學(xué)者的研究論證，“更新”一版聯(lián)系匯率區(qū)間（如調(diào)整至10.75-10.85），通過(guò)一次性貶值，減緩港匯高估壓力。

　　這就好比，與飛人博爾特一組玩兩人三足游戲。以前你年輕時(shí)，能夠跟得上博爾特的節(jié)奏，自然沒(méi)有問(wèn)題；如今年齡大了就把綁帶放松點(diǎn)，也不違反規(guī)則，但照樣能讓博爾特帶你跑第一。

　　當(dāng)然，改動(dòng)聯(lián)系匯率區(qū)間會(huì)引發(fā)一定的金融沖擊，并非所有政府都愿意承擔(dān)這種風(fēng)險(xiǎn)。