圖：今年以來(lái)人行不僅強(qiáng)化了政策利率引導(dǎo)，更加強(qiáng)利率政策執(zhí)行和監(jiān)督。

　　今年以來(lái)，在穩(wěn)定的政策環(huán)境推動(dòng)下（政策利率和人民幣匯率中間價(jià)十分穩(wěn)定），貨幣條件呈現(xiàn)出收緊態(tài)勢(shì)。10年期國(guó)債收益率由年初的1.6%下方開(kāi)始回升，最高曾至1.9%，提高了30基點(diǎn)；同期人民幣兌美元的即期匯率由年初7.33上方開(kāi)始升值，最強(qiáng)曾至7.22下方，升值了1.6%，即貨幣條件在持續(xù)兩年放松之后，轉(zhuǎn)入收緊狀態(tài)。

　　當(dāng)前貨幣政策取向是十分明確的──支持性立場(chǎng)下的適度寬松。那么，我們?cè)撊绾卫斫饨衲暌詠?lái)貨幣條件的收緊呢？

　　首先，貨幣條件的約束因素改變了。理論上，貨幣條件放松應(yīng)帶來(lái)融資需求的增加，然而當(dāng)前的實(shí)際情況則是，實(shí)體部門(mén)正處在資產(chǎn)負(fù)債表的劇烈調(diào)整期，融資需求對(duì)于貨幣條件的敏感性大幅下降。

　　例如，人民銀行在2024年將政策利率下調(diào)了30基點(diǎn)，金融機(jī)構(gòu)的一般貸款利率下降了53基點(diǎn)至3.82厘，但當(dāng)年企業(yè)貸款僅增加了18萬(wàn)億元（人民幣，下同），居民中長(zhǎng)期貸款也就增加了2.7萬(wàn)億元，分別較2023年的增量萎縮了2萬(wàn)億元與2.5萬(wàn)億元。為了對(duì)沖實(shí)體融資需求放緩，政府的融資需求持續(xù)抬升。截至今年2月末，政府部門(mén)的融資規(guī)模已升至12.8萬(wàn)億／年，較去年同期提高了3.5萬(wàn)億元，而今年前兩個(gè)月的9.3萬(wàn)億元的社融中，四分之一源自政府融資，而政府部門(mén)天然對(duì)貨幣條件不敏感。融資需求的結(jié)構(gòu)性變化，改變了貨幣條件的約束因素，繼續(xù)放松貨幣條件，反而可能帶來(lái)金融資源配置效率降低的不利影響。

　　其次，貨幣條件的傳導(dǎo)環(huán)境改變了。融資結(jié)構(gòu)性變化疊加監(jiān)管環(huán)境的收緊（打擊高息攬儲(chǔ)和規(guī)范同業(yè)業(yè)務(wù)）。去年以來(lái)，銀行體系資產(chǎn)負(fù)債呈現(xiàn)出明顯的收縮。截至今年2月末，商業(yè)銀行的擴(kuò)表速度已由去年初的37萬(wàn)億／年降至27萬(wàn)億／年（1月末曾一度降至24.5萬(wàn)億／年），收縮幅度超過(guò)10萬(wàn)億元。

　　伴隨擴(kuò)表速度放緩，銀行體系的盈利能力更是大幅下降。截至2024年末，商業(yè)銀行平均淨(jìng)息差降至1.52%，較2023年末下降了0.17%；大型商業(yè)銀行平均淨(jìng)息差下降了0.18%至1.44%，收縮幅度為近年來(lái)最大。在以間接融資為主的金融體系內(nèi)，一旦銀行體系出現(xiàn)趨勢(shì)性收縮，再繼續(xù)放松貨幣條件，不僅意味著環(huán)境已經(jīng)開(kāi)始向不利于政策傳導(dǎo)的方向變化，而且還會(huì)進(jìn)一步降低金融體系抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

　　維持息差 穩(wěn)定匯率

　　基于上述兩個(gè)改變，從政策面出發(fā)，大致能理解“支持性貨幣立場(chǎng)下貨幣條件的收緊”的原因：

　　一是，按照“支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的金融資源配置原則，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)貨幣條件敏感性根本性扭轉(zhuǎn)之前，繼續(xù)放松貨幣條件，可能令“軟預(yù)算約束”主體降低資金使用效率剛性要求，而通過(guò)一定程度貨幣條件的收緊，強(qiáng)化對(duì)資金使用效率的剛性要求。

　　二是，間接融資體系下，“支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的前提條件之一是“保持銀行體系自身健康性”，而在財(cái)政貼息的支持下，銀行體系能夠?qū)⒇泿艞l件的收緊轉(zhuǎn)化為自身盈利能力的恢復(fù)（淨(jìng)息差企穩(wěn)），只有在穩(wěn)定淨(jìng)息差的保證下，銀行體系才有能力持續(xù)增強(qiáng)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)（擴(kuò)表速度回暖）。

　　三是，鑒于外部環(huán)境需要匯率的穩(wěn)定，貨幣條件的收緊就只能更加倚重利率環(huán)境的改變，疊加防止資金空轉(zhuǎn)的宏觀審慎要求，就需要包括貨幣、債券市場(chǎng)利率曲線的陡峭化，陡峭化曲線有助于穩(wěn)定銀行體系淨(jìng)息差。因此，今年以來(lái)人行不僅強(qiáng)化了政策利率引導(dǎo)，更加強(qiáng)利率政策執(zhí)行和監(jiān)督。換言之，近期利率曲線的變化具有明顯的政策訴求背景。

　　四是，今年宏觀調(diào)控的首要任務(wù)已經(jīng)轉(zhuǎn)為“大力提振消費(fèi)、提高投資效益，全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求”。從提振消費(fèi)客觀上要求貨幣購(gòu)買(mǎi)力的穩(wěn)定，而投資效益提高的要件之一就是資金要有財(cái)務(wù)約束。因此，貨幣條件的收緊與宏觀調(diào)控并非完全對(duì)立。而貨幣條件的松緊度直接關(guān)系到政策潛在空間的大小，留有余地的政策空間是宏觀調(diào)控的必須。

　　從上述四點(diǎn)來(lái)看，最起碼從政策層面上能夠理解，為何在支持性貨幣立場(chǎng)下貨幣條件出現(xiàn)收緊。

　　（作者為中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部分析師）