圖：要提升居民消費傾向，除了增量政策外，還需解決他們對存量財富和資產負債表的后顧之憂。

　　在高質量發(fā)展大框架下，在實現(xiàn)量化增長指標的同時，如何才能不斷滿足14億人對美好生活的向往？如何實質性改善企業(yè)盈利預期？如何提振居民消費信心？如何讓經濟?復蘇轉化為民生福祉的切實提升？想要回答好這些問題并不容易。

　　近期中國宏觀經濟領域出現(xiàn)了一個值得關注的現(xiàn)象：在經濟增長“量”的維度上，實際GDP增速始終保持在5%左右的合理區(qū)間，價格指標表現(xiàn)卻呈現(xiàn)另一番圖景。CPI、PPI等核心價格指數(shù)持續(xù)低位運行，即使將各類價格指數(shù)綜合考量，當前價格總水平仍處于歷史相對低位。這種“量價背離”現(xiàn)象目前已開始得到政策制定者越來越多的關注?！　?

　　值得注意的是，在既往增長周期中，當實際GDP增速達到預期目標時，價格指數(shù)往往也會同步回升，企業(yè)利潤也會持續(xù)改善。今天這種GDP增速與物價水平背離的現(xiàn)象少見，它因何產生？中央政府近期為何將“推動價格溫和回升”納入未來政策目標？

　　要回答這些問題，需要從微觀感知視角切入。在現(xiàn)實經濟運行中，量與價并非天然脗合。高頻經濟指標清晰反映出，很多工業(yè)和制造業(yè)部門的企業(yè)都有“以價換量”的共同特征，即通過價格調整策略換取市場份額。這種行為雖能維系企業(yè)生存，但持續(xù)的價格下行可能會削弱市場信心。因此，我們期待看到一種量價協(xié)同發(fā)展的良性循環(huán)，這也會為市場注入更強勁的信心和動能。　　

　　價格是市場經濟中很重要的信號，企業(yè)看到價格上升才會生產或擴大生產。那么為什么有企業(yè)愿意“以價換量”，降價也要生產呢？微觀經濟學中有個和宏觀領域相似的場景：面對產品售價持續(xù)走低，企業(yè)非但不縮減生產，反而選擇“逆周期擴產”。這種看似矛盾的行為背后，暗含精密的成本核算邏輯。

　　根據(jù)微觀經濟學原理，當商品售價仍然高于可變成本（隨著產量或業(yè)務活動水平變化而直接變動的成本）時，即便無法覆蓋固定成本，企業(yè)仍會選擇繼續(xù)生產。一些很“卷”的企業(yè)甚至會一邊降價、一邊擴大生產。此時企業(yè)的經營目標已不是“利潤最大化”，而是“虧損最小化”?！　?/p>

　　這一微觀經濟學中的概念與宏觀上的量價背離存在一定的關聯(lián)。我們統(tǒng)計了一些上市企業(yè)的狀況，配圖中藍色實線代表市場的價格或者是產品售價。圖中的市場價格曲線已普遍穿透上市企業(yè)總成本線，但仍高于可變成本線（見配圖）。在這樣的情況下，企業(yè)仍然會選擇生產，這也從一個側面印證了“量價背離”、“虧損生產”的情況在現(xiàn)實經濟中存在。

　　建立市場通脹信心

　　回望日本經濟史，1990年房地產市場的劇烈調整之后，實際GDP表現(xiàn)穩(wěn)定，但GDP平減指數(shù)持續(xù)下行。這種經濟指標的“剪刀差”將決策者推向兩難境地：當實際GDP達標與價格持續(xù)低迷同時存在，政策該何去何從？

　　面對這種特殊的經濟形態(tài)，政府可能會有兩種解決辦法：一種觀點是維持現(xiàn)有政策力度，守住實際GDP就是守住經濟基本盤；另一種觀點是必須重視名義GDP收縮的現(xiàn)實，主張采取更積極的刺激政策。

　　當年日本如何處理這個問題？在房地產調整后的前十年，日本央行尚未建立明確的價格調控機制。只要實際GDP保持正增長，便視為經濟基本盤穩(wěn)固。但隨著企業(yè)利潤持續(xù)收縮、微觀主體信心不斷弱化，日本決策層逐漸意識到，價格持續(xù)下跌會損害經濟的深層活力。此后，日本央行決定將價格目標錨定在0%-1%之間。

　　實踐表明，上述做法并沒有大幅提升居民的預期信心。后來日本借鑒其他國家的成熟經驗，將2%的通脹目標確立為不可動搖的鐵律，該目標被明確定義為價格調控的“下限”而非“參考值”，這意味著只要CPI未達2%，超常規(guī)貨幣寬松政策和財政刺激就不會止步?！　　　?/p>

　　經歷了漫長的調整過程，日本人得出了結論：其一，經濟健康并非簡單的“正增長即安全”。經濟好比人體，人體正常體溫為36度多，但并不意味著人體體溫只要高于0度就是健康。其二，2%的通脹值雖然是個經驗數(shù)據(jù)，但對于提振老百姓的預期信心非常有幫助。這些是日本用長時間的探索換來的經驗。

　　去年中國兩會設定的CPI目標為3%，而今年則調整至更貼近現(xiàn)實的2%。中央政府在諸多文件中也反復強調了對價格的關注。盡管重視，但價格在實際政策中的權重究竟有多大？過去多年，中央始終將價格目標設定在3%，在筆者看來，這可能與改革開放四十多年來中國多次面臨通脹環(huán)境有關。這個3%的目標，似乎更多地被視作一個上限，而非需要達成的下限。

　　去年包括人行行長在內的多位領導，曾多次提及促進物價低位回升、推動價格溫和上漲。但從后續(xù)的價格走勢來看，盡管領導層對此給予重視，價格在實際政策中的權重仍有待提升。從計量回歸分析來看，無論是中國的貨幣政策規(guī)則、還是財政政策規(guī)則，目前對“量”的權重都超過了對“價”的權重，價格的權重還有進一步提升的空間。

　　展望2025年，若我們的目標是實現(xiàn)約5%的實際GDP增長，這無疑需要付出努力，但經過一段努力，這個目標是可以達成的。然而，如果今年我們想要實現(xiàn)GDP平減指數(shù)轉正，也就是大于0，這可能需要超常規(guī)的政策力度來推動。

　　在2024年12月召開的中央政治局會議上，也曾提及采取超常規(guī)的逆周期政策。因此，問題的關鍵在于價格目標的權重大小。如果價格權重較小，我們或許只需常規(guī)努力便可實現(xiàn)5%的GDP增長目標。如果我們有更廣義的目標，包括價格考量在內，那么所需政策力度可能將超出常規(guī)。

　　保障居民存量財富

　　今年以來，資本市場對DeepSeek等新技術的熱烈反應，不僅提振了市場信心，更彰顯了中國在該領域的全球競爭力。從宏觀來看，技術進步的本質是生產力沖擊，通過提升供給能力和全要素勞動生產率，持續(xù)增強國家發(fā)展動能。

　　中國在新一輪技術創(chuàng)新浪潮中表現(xiàn)出色，這是公認的事實。很多人好奇DeepSeek為何在杭州誕生，而筆者更想探討的是它為何誕生于中國。答案就是中國人對效率的不懈追求。DeepSeek代表的AI革命本質上是供給側的深刻變革，其突破性創(chuàng)新推動著供給曲線持續(xù)右移。　　　　

　　然而，需求曲線能否實現(xiàn)同步擴張？薩伊定律提出的“供給創(chuàng)造需求”命題，供給的沖擊會對需求端產生深遠影響。以美國為例，過去四十多年，美國的勞動生產率不斷提升，同時勞動收入占GDP比重卻在不斷下降。這表明，當供給側的迅速擴張遭遇需求側的制約，可能引發(fā)有效需求不足的缺口。

　　當我們回顧兩三百年前英國的經濟發(fā)展，會發(fā)現(xiàn)一個很有趣的現(xiàn)象，在英國乃至全球幾次重大的工業(yè)革命時期，社會價格普遍呈現(xiàn)下降趨勢。這表明，當技術發(fā)展對供應端產生顯著推動作用，并對需求端產生一定影響時，價格往往會下滑。從宏觀看，技術進步在某種程度上起到了降價的作用?！　?

　　即便聚焦近期的數(shù)據(jù)，這一規(guī)律依然適用。以中國和美國為例，在其他要素保持不變的情況下，勞動生產率迅速提高，價格同樣呈現(xiàn)下滑趨勢。

　　對于居民部門而言，存量財富和資產負債表對消費的影響不容忽視。要提升居民消費傾向，除了增量政策外，還需解決他們對存量財富和資產負債表的后顧之憂。只有這樣，居民才會積極響應消費政策。因此，當前政策研究中，我們既要關注增量政策對增量行為的引導，更要重視存量效應對居民消費的深層影響。

　　中國居民的資產負債表與房地產價格波動高度相關。按照人民銀行統(tǒng)計，居民存量財富中至少60%與房地產和房價息息相關。今年中央強調了房地產市場止跌回穩(wěn)的重要性，這不僅關系行業(yè)健康發(fā)展，更關乎整體經濟系統(tǒng)穩(wěn)定。當前必須綜合考慮增量與存量政策，同時兼顧消費與房地產。

　　日本案例具有借鑒意義，上世紀90年代房地產泡沫破裂后，盡管日本政府每年推出新政，但政策力度羸弱導致調整周期延長。因此，中國政策的力度和強度也非常重要。當前的政策設計，既要精準把握方向，更需強化執(zhí)行強度。既需要細膩的逆周期調控，又要有大刀闊斧的改革措施。這樣才能增強民眾信心，推動中國經濟邁向更好的新均衡。

　　（作者為長江證券首席經濟學家）