圖：中國資本市場正從規(guī)模擴(kuò)張向功能提升轉(zhuǎn)型，著力構(gòu)建與新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展相適配的現(xiàn)代金融體系。

　　2025年是中國資本市場迎來全面深化改革的關(guān)鍵之年。從頂層設(shè)計(jì)看，本輪改革以制度創(chuàng)新為核心，構(gòu)建“融資─投資─監(jiān)管”三位一體的政策框架。

　　今年政府工作報(bào)告首次將“穩(wěn)住樓市股市”寫進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展總體要求。兩會(huì)期間，中國證監(jiān)會(huì)主席吳清提到，未來將持續(xù)推動(dòng)新“國九條”和“1＋N”政策體系落地見效，以深化資本市場投融資綜合改革為牽引，加快推進(jìn)新一輪資本市場改革開放，不斷筑牢股市健康發(fā)展的根基。

　　3月份國務(wù)院辦公廳與中證監(jiān)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于做好金融“五篇大文章”的指導(dǎo)意見》及配套文件。這一政策框架旨在通過制度創(chuàng)新與資源傾斜，推動(dòng)要素向新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域集聚，形成具有全球競爭力的創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)，使資本市場真正成為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的“晴雨表”和“助推器”。

　　綜合改革怎樣搞

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議與政府工作報(bào)告明確將“深化資本市場投融資綜合改革”作為主線，提出“推動(dòng)中長期資金入市”與“加強(qiáng)戰(zhàn)略性力量儲(chǔ)備”的核心任務(wù)，標(biāo)志著中國資本市場正從規(guī)模擴(kuò)張向功能提升轉(zhuǎn)型，著力構(gòu)建與新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展相適配的現(xiàn)代金融體系。

　　首先是資金端改革：

　　1）長期資本培育的迫切性。當(dāng)前國內(nèi)資本市場短期交易占比過高（散戶交易量占比約60%），導(dǎo)致市場波動(dòng)率顯著高于成熟市場。《關(guān)于推動(dòng)中長期資金入市的指導(dǎo)意見》等文件，從稅收激勵(lì)、考核機(jī)制、產(chǎn)品創(chuàng)新三方面破除制度障礙，引導(dǎo)社保、保險(xiǎn)、理財(cái)?shù)荣Y金形成“長錢長投”的市場生態(tài)。通過稅收遞延型養(yǎng)老保險(xiǎn)擴(kuò)容、企業(yè)年金投資比例動(dòng)態(tài)調(diào)整等工具，有望將保險(xiǎn)資金權(quán)益類配置比例提升至15%以上，形成數(shù)萬億的增量資金池。同時(shí)社保基金穩(wěn)健的長期投資業(yè)績，也能夠?yàn)槭袌鰳淞r(jià)值投資標(biāo)桿。

　　2）資金結(jié)構(gòu)優(yōu)化的溢出效應(yīng)。美國“401K計(jì)劃”推動(dòng)共同基金持股平均周期約5年，而A股機(jī)構(gòu)投資者平均持股周期僅1年。引導(dǎo)“耐心資本”入市不僅能改善流動(dòng)性結(jié)構(gòu)，更能促進(jìn)上市公司治理優(yōu)化。

　　其次是資產(chǎn)端優(yōu)化：

　　1）發(fā)行制度差異化設(shè)計(jì)。科創(chuàng)板已試點(diǎn)“市值＋研發(fā)投入”的第五套上市標(biāo)準(zhǔn)，但2023年仍有42%的申報(bào)企業(yè)因科創(chuàng)屬性不足被否。下一步需建立多維度的硬科技評(píng)價(jià)體系，例如引入專利價(jià)值評(píng)估模型，發(fā)明專利維持年限、產(chǎn)業(yè)鏈安全貢獻(xiàn)度、專利轉(zhuǎn)化率等指標(biāo)。港交所18C章對(duì)科技公司的上市改革，在收入門檻豁免和行業(yè)聚焦方面的經(jīng)驗(yàn)具有參考價(jià)值。

　　2）并購重組市場化改革。當(dāng)前A股并購重組平均審核周期仍長達(dá)約80天，相比美股市場備案制效率存在差距?？煽紤]在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域試點(diǎn)“快速通道”機(jī)制，將審批時(shí)限壓縮至30個(gè)工作日內(nèi)。同步完善中小股東異議機(jī)制，防止2015年并購泡沫重演。同時(shí)嘗試發(fā)展私募股權(quán)二級(jí)市場，目前國內(nèi)S基金（私募股權(quán)二級(jí)市場）交易規(guī)模僅占全球的3%，可通過稅收優(yōu)惠引導(dǎo)資金參與S交易，為早期投資者提供退出通道。

　　再次是退市機(jī)制完善的市場化路徑。資本市場不僅要為優(yōu)質(zhì)公司提供成長的空間，也要及時(shí)淘汰那些無法適應(yīng)市場變化的公司。通過退市機(jī)制可以促進(jìn)資源的有效配置，提高資本市場的整體效率。在2023年，退市公司達(dá)到45家，創(chuàng)下了歷史新高，但面值退市的公司占比高達(dá)67%。這一數(shù)據(jù)反映出，現(xiàn)有的財(cái)務(wù)類指標(biāo)已經(jīng)無法有效地識(shí)別出那些業(yè)績不佳的公司。為了改善這一狀況，我們可以借鑒納斯達(dá)克市場所采用的“市值＋流動(dòng)性”復(fù)合退市標(biāo)準(zhǔn)。具體來說，連續(xù)60個(gè)交易日市值低于5億元人民幣，并且日均交易額不足500萬元人民幣的公司，應(yīng)當(dāng)啟動(dòng)退市程序。

　　五篇文章如何做

　　科技金融。為了促進(jìn)科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，政府和金融機(jī)構(gòu)建立了一個(gè)覆蓋科技企業(yè)整個(gè)生命周期的服務(wù)體系，并設(shè)立了專項(xiàng)產(chǎn)業(yè)基金，專注于支持半導(dǎo)體、生物醫(yī)藥等具有戰(zhàn)略意義的領(lǐng)域。此外，為了更好地評(píng)估科技型企業(yè)的價(jià)值，市場正在完善科技型企業(yè)的估值體系，這將有助于引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者建立長期考核機(jī)制，從而為科技企業(yè)提供更穩(wěn)定和長期的資金支持。

　　綠色金融。綠色金融是推動(dòng)可持續(xù)發(fā)展和環(huán)境保護(hù)的重要手段。為了構(gòu)建一個(gè)有效的綠色金融體系，正在從“標(biāo)準(zhǔn)─產(chǎn)品─市場”三個(gè)方面進(jìn)行三位一體的建設(shè)。首先，制定統(tǒng)一的環(huán)境信息披露標(biāo)準(zhǔn)，這將提高企業(yè)環(huán)境信息的透明度，幫助投資者做出更明智的投資決策。其次，綠色債券的發(fā)行規(guī)模正在擴(kuò)大，這將為綠色項(xiàng)目提供更多的資金來源。最后，積極探索碳期貨等衍生品交易，有助于形成合理的碳價(jià)格，推動(dòng)碳排放權(quán)的市場化交易。

　　普惠金融。通過多層次市場協(xié)同破解中小微企業(yè)融資難題，整合多維度數(shù)據(jù)降低信息成本，解決“首貸難”問題；知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押債券等工具將緩解抵押品不足困境；區(qū)塊鏈技術(shù)實(shí)現(xiàn)貸款流程線上化，降低縣域金融服務(wù)邊際成本。這些舉措通過“信用下沉─工具創(chuàng)新─技術(shù)賦能”，構(gòu)建起覆蓋城鄉(xiāng)的普惠金融服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，促進(jìn)金融資源向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)配置。

　　養(yǎng)老金融。遵循“稅收激勵(lì)─資產(chǎn)配置─風(fēng)險(xiǎn)分散”的路徑，產(chǎn)品創(chuàng)新持續(xù)深化，試點(diǎn)養(yǎng)老理財(cái)跨市場配置，允許養(yǎng)老金投資REITs等權(quán)益類資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老資金保值與創(chuàng)新資本供給的匹配。這些措施旨在為個(gè)人提供更多的養(yǎng)老投資選擇，同時(shí)通過跨市場配置，分散風(fēng)險(xiǎn)，提高養(yǎng)老資金的收益。

　　數(shù)字金融。通過技術(shù)賦能重構(gòu)市場基礎(chǔ)設(shè)施與監(jiān)管框架，形成“技術(shù)應(yīng)用─效率提升─風(fēng)險(xiǎn)防控”的動(dòng)態(tài)平衡。區(qū)塊鏈存證提升審核效率，AI投研降低信息處理成本，推動(dòng)市場從“政策驅(qū)動(dòng)”向“技術(shù)驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)型。這些舉措通過數(shù)字技術(shù)與金融市場的深度融合，提升資源配置效率，同時(shí)構(gòu)建適應(yīng)金融科技發(fā)展的新型監(jiān)管體系。

　　市場定位再細(xì)化

　　為了深化科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所的改革，需要在發(fā)行上市、信息披露、板塊層次等方面應(yīng)進(jìn)一步優(yōu)化差異化安排，以促進(jìn)市場資源向新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新技術(shù)領(lǐng)域集聚。例如，科創(chuàng)板可以針對(duì)高科技企業(yè)設(shè)置更為靈活的上市標(biāo)準(zhǔn)，創(chuàng)業(yè)板可以為成長型企業(yè)提供更為寬松的融資環(huán)境，北交所則可以成為中小企業(yè)直接融資的重要平臺(tái)。

　　數(shù)據(jù)顯示，自新“國九條”實(shí)施一年以來，A股上市公司分紅比例提升至35%，這不僅提高了投資者的回報(bào)，也增強(qiáng)了市場的吸引力。同時(shí)，重大違法強(qiáng)制退市案例同比大幅增加，這表明資本市場質(zhì)量逐步提高，資本市場環(huán)境逐步改善，投資者信心逐步增強(qiáng)。

　　未來展望

　　制度銜接問題。當(dāng)前，中國資本市場正在經(jīng)歷一場深刻的變革，注冊(cè)制改革旨在簡化企業(yè)上市流程，提高市場效率，但與之相配套的退市機(jī)制改革卻顯得相對(duì)滯后，導(dǎo)致了市場中存在一種不平衡現(xiàn)象：一方面，企業(yè)上市的門檻降低，市場活力得到激發(fā)；另一方面，退市機(jī)制不暢，使得一些業(yè)績不佳、不符合市場要求的公司仍然占據(jù)著寶貴的市場資源。因此，未來改革的深化需要在注冊(cè)制和退市機(jī)制之間找到一個(gè)平衡點(diǎn)，確保市場既有活力又能保持高效和公平。

　　利益平衡難題。隨著中國資本市場對(duì)外開放程度的加深，越來越多的中長期資金，如社?；?、保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老金等，開始進(jìn)入股市。這些資金的特點(diǎn)是追求穩(wěn)定收益，風(fēng)險(xiǎn)偏好較低。但當(dāng)前市場中存在著對(duì)短期業(yè)績的過度關(guān)注，這與中長期資金的投資理念并不相符。為了吸引和利用好這些資金，市場需要提供更多的低風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)品，同時(shí)監(jiān)管層也應(yīng)引導(dǎo)投資者樹立正確的投資觀念，重視長期投資價(jià)值，減少對(duì)短期波動(dòng)的過度反應(yīng)。

　　國際環(huán)境變量。近年來，由于全球經(jīng)濟(jì)形勢的復(fù)雜多變，包括美國利率政策調(diào)整、國際貿(mào)易摩擦等因素，全球資產(chǎn)價(jià)格經(jīng)歷了劇烈的波動(dòng)和重構(gòu)。這種波動(dòng)很容易對(duì)A股市場造成影響。為了應(yīng)對(duì)這一挑戰(zhàn)，中國資本市場需要進(jìn)一步完善風(fēng)險(xiǎn)管理體系，提高市場透明度和信息傳遞效率，同時(shí)加強(qiáng)國際合作，共同維護(hù)全球金融市場的穩(wěn)定。

　?。ㄗ髡邽橥赓Y投資基金董事總經(jīng)理）