圖：美匯指數(shù)近期由高位回落

　　“世異則事異，事異則備變?！痹谌蛸Q(mào)易摩擦不斷加劇的背景下，外匯市場(chǎng)的焦點(diǎn)往往集中在美匯指數(shù)的走勢(shì)。傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，美國(guó)挑起貿(mào)易摩擦通常會(huì)引發(fā)對(duì)美元資產(chǎn)的避險(xiǎn)需求，從而推高美匯指數(shù)。然而，隨著國(guó)際資本流動(dòng)與全球經(jīng)濟(jì)格局日趨復(fù)雜，這種線性思維正面臨新的挑戰(zhàn)。

　　首先，貿(mào)易摩擦并非自動(dòng)推升美匯指數(shù)。貿(mào)易摩擦對(duì)美匯指數(shù)的影響并非遵循簡(jiǎn)單的線性邏輯，其傳導(dǎo)機(jī)制需要從多因素動(dòng)態(tài)平衡的視角進(jìn)行審視，多恩布施的匯率超調(diào)理論為此提供了重要分析框架。該模型強(qiáng)調(diào)在價(jià)格黏性存在的前提下，匯率短期波動(dòng)幅度往往超過(guò)長(zhǎng)期均衡水準(zhǔn)，這種超調(diào)現(xiàn)象本質(zhì)上源于資本市場(chǎng)的即時(shí)反應(yīng)與商品市場(chǎng)調(diào)整滯后形成的“時(shí)間差”。具體到貿(mào)易摩擦場(chǎng)景，當(dāng)某國(guó)單方面提高關(guān)稅或設(shè)置貿(mào)易壁壘時(shí)，雖然短期內(nèi)可能因進(jìn)口商品價(jià)格上漲而增加對(duì)本國(guó)貨幣的交易性需求，但這種匯率變動(dòng)是否具有持續(xù)性，根本上取決于貨幣政策取向與經(jīng)濟(jì)基本面的共振效應(yīng)。若實(shí)施貿(mào)易保護(hù)的經(jīng)濟(jì)體未能同步收緊貨幣政策，或市場(chǎng)參與者預(yù)判其政策將導(dǎo)致生產(chǎn)成本抬升、企業(yè)利潤(rùn)壓縮等負(fù)面效應(yīng)，國(guó)際資本反而可能基于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避邏輯撤離該國(guó)市場(chǎng)。因此，貿(mào)易摩擦對(duì)匯率的影響本質(zhì)上是“條件依存型”變數(shù)。其短期可能通過(guò)貿(mào)易管道引發(fā)貨幣需求的量變，但中長(zhǎng)期仍受制于“蒙代爾不可能三角”揭示的政策約束──即資本自由流動(dòng)、貨幣政策獨(dú)立性與匯率穩(wěn)定三大目標(biāo)難以同時(shí)實(shí)現(xiàn)。因此，簡(jiǎn)單將貿(mào)易摩擦等同于本幣升值的判斷存在明顯理論缺陷，需結(jié)合政策組合有效性、生產(chǎn)要素再配置效率及全球經(jīng)濟(jì)周期位置進(jìn)行多維評(píng)估。

　　資本流動(dòng)對(duì)美元影響更大

　　其次，全球資本流動(dòng)對(duì)美匯指數(shù)具有顯著影響。從金融加速器理論視角看，資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的雙向強(qiáng)化機(jī)制在美元定價(jià)體系中尤為突出。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施寬松貨幣政策時(shí)，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)與信貸可得性增強(qiáng)形成正向回圈，這不僅刺激國(guó)內(nèi)投資擴(kuò)張，更通過(guò)降低美元融資成本吸引國(guó)際資本涌入美股、美債等核心資產(chǎn)，形成美匯指數(shù)上行的加速通道。反之，當(dāng)金融監(jiān)管強(qiáng)化或信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升時(shí)，跨境資本對(duì)美元資產(chǎn)的配置意愿會(huì)隨風(fēng)險(xiǎn)敞口收縮而減弱，這種流動(dòng)性逆轉(zhuǎn)往往引發(fā)美匯指數(shù)的趨勢(shì)性調(diào)整。因此，美匯指數(shù)的演變路徑是全球資本在風(fēng)險(xiǎn)收益坐標(biāo)系中動(dòng)態(tài)再配置的結(jié)果，其波動(dòng)幅度與持續(xù)時(shí)間既受美國(guó)貨幣政策、金融穩(wěn)定性的直接約束，也取決于跨國(guó)資本對(duì)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)估值比較與制度環(huán)境的綜合評(píng)估，這種多維度的相互作用使得資本流動(dòng)對(duì)美元的影響遠(yuǎn)超過(guò)傳統(tǒng)貿(mào)易管道。

　　最后，“美元荒”與美匯指數(shù)之間的動(dòng)態(tài)博弈?！懊涝摹迸c美匯指數(shù)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系需置于國(guó)際貨幣體系的多重約束框架下解析，其內(nèi)在張力集中體現(xiàn)為短期流動(dòng)性沖擊與長(zhǎng)期價(jià)值錨定效應(yīng)的博弈。當(dāng)全球市場(chǎng)因風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)（如地緣沖突或金融動(dòng)蕩）產(chǎn)生美元支付剛性需求時(shí)，若美聯(lián)儲(chǔ)政策周期恰處于寬松階段，短期流動(dòng)性緊缺與長(zhǎng)期貨幣超發(fā)便形成結(jié)構(gòu)性矛盾，這種現(xiàn)象在2008年金融危機(jī)后尤為顯著。而更深層的矛盾則源于特里芬難題的現(xiàn)代表述──美元既要滿足全球貿(mào)易結(jié)算與儲(chǔ)備需求，又需維持自身幣值穩(wěn)定。當(dāng)危機(jī)時(shí)期各國(guó)央行增持美元儲(chǔ)備規(guī)模（如2020年疫情初期）時(shí)，表面看似乎強(qiáng)化美元地位，實(shí)則加劇了“儲(chǔ)備需求上升─美國(guó)外債膨脹─幣值內(nèi)生貶值壓力”的惡性循環(huán)。因此，“美元荒”是由全球美元網(wǎng)絡(luò)外部性與美國(guó)國(guó)內(nèi)政策空間收縮共同塑造的貨幣幻象，其與美匯指數(shù)的相關(guān)性始終受制于三重邊際條件──跨境資本再配置的交易成本、美國(guó)政府債務(wù)可持續(xù)性的市場(chǎng)定價(jià)以及離岸美元市場(chǎng)與在岸政策的回饋時(shí)滯，唯有當(dāng)短期流動(dòng)性沖擊與美聯(lián)儲(chǔ)政策緊縮周期、財(cái)政紀(jì)律強(qiáng)化形成共振時(shí)（如1980年代沃爾克時(shí)期），美匯指數(shù)方能實(shí)現(xiàn)持續(xù)走強(qiáng)，否則任何脫離基本面支撐的“美元荒”都將在資本流動(dòng)的再平衡中回歸均值，這種動(dòng)態(tài)均衡過(guò)程恰是國(guó)際貨幣體系演進(jìn)的內(nèi)在穩(wěn)定器。

　?。ㄗ髡邽楣ゃy國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理）