圖：在多項因素推動下，美匯指數(shù)將進入高波動時期。

　　從美匯指數(shù)周期切換來看，美匯指數(shù)的走勢與美國經(jīng)濟息息相關(guān)──美匯指數(shù)的上升均伴隨美國在全球經(jīng)濟中比重的提高，反之伴隨經(jīng)濟比重的下降，美匯指數(shù)均趨弱。疫情后，美國經(jīng)濟?復蘇的進程和程度均持續(xù)好于其他發(fā)達經(jīng)濟體，美匯指數(shù)持續(xù)處于強勢。

　　截至2024年末，美國經(jīng)濟較疫情前累計增長15%以上，但其他發(fā)達經(jīng)濟體累計增幅均未超過5%，相應美匯指數(shù)自2022年4月突破100大關(guān)后，就持續(xù)位于100上方，其間最高曾漲至115。特朗普勝選后，美匯指數(shù)一度漲至110，后有回落，但保持在106上方，目前在107附近。

　　鑒于持續(xù)兩年多的高利率環(huán)境背景，美國就業(yè)市場至今表現(xiàn)極強韌性，顯示其經(jīng)濟的領(lǐng)先態(tài)勢尚未中斷，而IMF（國際貨幣基金組織）的最新預測甚至樂觀地認為，在2029年之前，美國經(jīng)濟都將保持領(lǐng)先。基于美國經(jīng)濟的基本面與市場預期，本次美匯指數(shù)由強轉(zhuǎn)弱的周期切換將會更緩慢，即美匯指數(shù)向下失守100的概率仍然偏低，但在受到多因素推動下，美匯指數(shù)將進入高波動時期。美匯指數(shù)的歷史數(shù)據(jù)也顯示，在周期切換前，往往都先經(jīng)歷高波動階段。

　　首先，市場無法對特朗普政策進行定價。與首個任期相比，這一次特朗普主導的“美國優(yōu)先”敘事將得到更有力的伸張，特朗普任職以來簽發(fā)的行政令數(shù)量，充分體現(xiàn)了這種伸張，但由此也帶來了一系列的副作用──政令太多、頭緒太多，加之特朗普的政策反復，金融市場不僅無法予以準確定價，并受諸多不可測和不確定疊加影響，市場波動明顯加劇。

　　其次，關(guān)稅政策本身攜帶的信號十分復雜。美匯指數(shù)是美元與多種非美貨幣多邊匯率交易的結(jié)果，而加征關(guān)稅的外溢性影響，無疑會增加非美貨幣的貶值壓力。因此，加征關(guān)稅往往會提高美匯指數(shù)，但強勢美元并不利于美國“貿(mào)易赤字”的改善。雖說關(guān)稅緩解了“貿(mào)易不公平”，但不利于美國貿(mào)易條件的改善，更不利于制造業(yè)回流后的利潤實現(xiàn)，此點在特朗普首個任期內(nèi)已經(jīng)得到印證。

　　再次，財政與貨幣政策的協(xié)調(diào)存在不確定。特朗普勝選以來，出于對未來通脹的擔憂，市場的通脹預期出現(xiàn)明顯上升，美國密西根大學調(diào)查的1年期通脹預期升至4.3%，5年期通脹預期升至3.5%，為有數(shù)據(jù)以來最高。為此，包括美聯(lián)儲主席鮑威爾在內(nèi)的聯(lián)儲官員均表態(tài)，需要觀望，并已于1月份按下了“減息”暫停鍵。

　　目前市場預期顯示，最快也得等到6月份，美聯(lián)儲才可能恢復減息，但年內(nèi)也就減息兩次。美聯(lián)儲的克制，直接影響到特朗普降低財政赤字的緊縮性財政政策主張的實現(xiàn)。

　　債務(wù)問題 市場對美元信心降

　　眼下美國聯(lián)邦債務(wù)規(guī)模已超過36萬億美元，2023至2024財年，美國聯(lián)邦債務(wù)支付的利息近9000億美元，占美國聯(lián)邦財政收入的比重已近20%，表明利率水平對美國債務(wù)的可持續(xù)性至關(guān)重要，即緊財政需要相對低的利率環(huán)境來配合。然而，通脹擔憂升溫及獨立性使命，使得美聯(lián)儲配合財政的難度上升，財政與貨幣政策的難協(xié)調(diào)，對美匯指數(shù)影響同樣復雜，債務(wù)問題削弱市場對美元的長期信心，而短期的高利率環(huán)境則支撐美元。

　　最后，海湖莊園協(xié)議的潛在影響。針對美國面臨的貿(mào)易與財政“雙赤字”問題，特朗普的經(jīng)濟顧問委員會主席斯蒂芬．米蘭曾于2024年11月發(fā)表一份題為《全球貿(mào)易體系重構(gòu)用戶指南》的路線圖，政策建議包括調(diào)整美元儲備貨幣角色、關(guān)稅與匯率政策結(jié)合、采取多元貨幣政策調(diào)整匯率、貿(mào)易政策與國家安全掛鉤、平衡市場波動與結(jié)構(gòu)調(diào)整等，目的是消除“美元持續(xù)高估”造成的失衡。

　　避險需求推高美匯

　　雖然米蘭的主張難以在短期內(nèi)完全落地，但基于美元的儲備貨幣地位，特朗普嘗試性地開展測試是極有可能的，其潛在影響一定是巨大的，而且是難以評估的。歷史經(jīng)驗顯示，每當市場面臨巨大波動風險時，美元反而在避險需求推動下走強──“我們的貨幣、你們的問題”（約翰．康納利，1971年）。由此，“米蘭路線”給美匯指數(shù)帶來影響將十分復雜。

　　基于上述觀察，筆者認為美匯指數(shù)將進入高波動時期。

　　（作者為中國建設(shè)銀行金融市場部分析師）