圖：中國房地產(chǎn)待售庫存仍處高位

　　DeepSeek的橫空出世讓全球投資者重估中國科技創(chuàng)新的潛力，春節(jié)后以人工智能（AI）、算力、數(shù)據(jù)運(yùn)營商為代表的科技類資產(chǎn)，為投資者形成了較強(qiáng)的賺錢效應(yīng)。與此同時(shí)，與地產(chǎn)、基建和傳統(tǒng)外需相關(guān)的“舊經(jīng)濟(jì)”，從當(dāng)前的宏觀數(shù)據(jù)來看，并沒有看到明顯企穩(wěn)的跡象?？梢姡訟I為代表的新經(jīng)濟(jì)與舊經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)分化明顯。

　　對于以AI為代表的新經(jīng)濟(jì)來講，已經(jīng)擺脫通縮的趨勢。以阿里巴巴為代表的互聯(lián)網(wǎng)大廠明顯調(diào)高資本開支規(guī)模，該公司單季資本開支高達(dá)317億元（人民幣，下同），環(huán)比增長81.66%，增幅創(chuàng)歷史新高，并宣布未來三年AI投入將超越過去十年總和。互聯(lián)網(wǎng)大廠AI投資的“軍備競賽”似乎已經(jīng)開啟，這在實(shí)體層面將通過直接的固定資產(chǎn)投資拉動推升實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長，AI技術(shù)對應(yīng)用端的重構(gòu)也將從供需兩個(gè)層面促進(jìn)新一輪技術(shù)投資擴(kuò)張。

　　資本開支的再擴(kuò)張意味著中國互聯(lián)網(wǎng)大廠擺脫了“躺平模式”，投資者對科技板塊的定價(jià)也將從過去僅關(guān)注穩(wěn)健的ROE（淨(jìng)資本回報(bào)率）和分紅的確定性，轉(zhuǎn)變?yōu)閷ξ磥磉h(yuǎn)期現(xiàn)金流的預(yù)估，顯然資本開支擴(kuò)張對遠(yuǎn)端現(xiàn)金流的提振更有利于能抬高科技板塊的估值。

　　但僅從經(jīng)濟(jì)基本面分析，考慮到整個(gè)固定資產(chǎn)投資的總規(guī)模高達(dá)51.4萬億元，即使假設(shè)大廠AI相關(guān)的投資于2025年新增規(guī)模高達(dá)2000億元，對固定資產(chǎn)投資的新增拉動約為0.39%，如果沒有舊經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的固定資產(chǎn)投資企穩(wěn)，僅僅是依賴于AI投資，對拉動經(jīng)濟(jì)增長似乎仍顯不足。

　　傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)有待發(fā)力

　　此外，TMT（科技、媒體、通信）板塊目前占兩市成交比重已經(jīng)高達(dá)40%，在投資者迅速對中國科技板塊重估的同時(shí)，而非科技板塊的定價(jià)還有很大的提升空間，股票市場的長期穩(wěn)健上漲這也需要傳統(tǒng)部門的接力。

　　但從當(dāng)前傳統(tǒng)部門的價(jià)格走勢來看，供需失衡的狀況還有待化解。最主要的是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長對外需的依賴變得不可持續(xù)。2024年外需對中國經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率高達(dá)30.3%，對GDP的拉動高達(dá)1.5個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)體層面呈現(xiàn)出外需拉動工業(yè)產(chǎn)出和制造業(yè)投資，而制造業(yè)投資提升企業(yè)生產(chǎn)效率反過來又推升出口的正向循環(huán)。

　　考慮到當(dāng)前全球貿(mào)易保護(hù)主義重新抬頭，盡管美國對中國關(guān)稅加征的幅度、力度和進(jìn)展均低于此前的預(yù)期，但因美國對重點(diǎn)貿(mào)易逆差來源國（加拿大、墨西哥、部分東盟國家、日韓等）開始上調(diào)關(guān)稅，要求對等關(guān)稅，并對汽車、芯片、製藥以及部分工業(yè)品、原材料均加征關(guān)稅，一方面會對上述經(jīng)濟(jì)體的需求產(chǎn)生收縮效應(yīng)，另一方面部分經(jīng)濟(jì)體或通過對中國提升關(guān)稅以換取與美方談判的籌碼。

　　而自2018年以來，為應(yīng)對美方的關(guān)稅，部分企業(yè)選擇通過出海，將產(chǎn)業(yè)鏈向各新興市場布局，一旦上述經(jīng)濟(jì)體也開始采取更多的貿(mào)易保護(hù)策略，多少會對中國外需產(chǎn)生影響。簡單地參考2018年貿(mào)易摩擦對出口的影響，當(dāng)時(shí)對中國出口影響約3個(gè)百分點(diǎn)，這對應(yīng)了2025年的出口增長可能會回落到3%以內(nèi)。

　　外需的下行需要通過內(nèi)需回升來對沖，但當(dāng)前內(nèi)需企穩(wěn)還面臨著一些挑戰(zhàn)。盡管當(dāng)前深圳、上海等核心一線城市房地產(chǎn)已出現(xiàn)企穩(wěn)的信號，但離房地產(chǎn)市場的全面?復(fù)蘇還有一段距離。核心一線房地產(chǎn)?復(fù)蘇主要源于此前持續(xù)的房地產(chǎn)刺激措施，以及利率下調(diào)向租售比靠攏，但當(dāng)前在收入端和預(yù)期的不確定性背景下，居民部門加杠桿的意愿還有待激活，1月居民中長期信貸為4935億元，依然低于去年同期的6272億元。而當(dāng)前房地產(chǎn)市場待售面積高達(dá)7.53億平米，庫存去化難度較高，房企流動性緊的核心矛盾還未化解，去庫存仍然是第一要?jiǎng)?wù)，房企拿地的積極性有待恢復(fù)，與之對應(yīng)的房地產(chǎn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈依然疲弱。

　　當(dāng)前偏低的物價(jià)增速導(dǎo)致實(shí)際值和名義值仍處在背離狀態(tài)。名義值與居民收入、預(yù)期、企業(yè)盈利、稅收等指標(biāo)關(guān)聯(lián)度更高，考慮到中國是工業(yè)和制造業(yè)大國，PPI持續(xù)負(fù)增長，以及核心CPI低迷的走勢，導(dǎo)致增長的實(shí)際值與名義值存有裂口，宏觀企穩(wěn)與微觀獲得感之間存在背離。須指出的是，過去幾年中國制造業(yè)投資增速高于GDP的增長，但因制造業(yè)高端化、數(shù)字化轉(zhuǎn)型降低了人工的需求，導(dǎo)致中國工業(yè)部門實(shí)際對新增就業(yè)的吸納較為有限。

　　因此，供需關(guān)系的不平衡由此導(dǎo)致的上市公司業(yè)績端的不確定性，還要給予足夠的關(guān)注。比如要防范內(nèi)捲式競爭，避免新興部門在供給端的無序擴(kuò)張，適度提升產(chǎn)業(yè)鏈集中度。對于傳統(tǒng)領(lǐng)域，既要看到AI新經(jīng)濟(jì)在擴(kuò)張的同時(shí)，也要看到傳統(tǒng)部門的收縮，仍要積極擴(kuò)大總需求，對沖外需下行壓力，也可以視需求端的變化對傳統(tǒng)領(lǐng)域供給端作進(jìn)一步優(yōu)化，壓降高耗能領(lǐng)域產(chǎn)出的同時(shí)提升定價(jià)權(quán)。

　　（作者為紅塔證券宏觀研究員）