圖：自實(shí)施聯(lián)系匯率制度后，港元兌美元的匯率一直保持穩(wěn)定。

　　受到香港經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)欠佳而美聯(lián)儲(chǔ)又暫緩降息的影響，近期關(guān)于香港是否應(yīng)該放棄聯(lián)系匯率制度的討論重新升溫。筆者以為，聯(lián)系匯率事關(guān)香港金融穩(wěn)定，也事關(guān)國(guó)際金融中心的地位，不能輕言改變。

　　主張香港應(yīng)該放棄與美元聯(lián)系匯率的主要依據(jù)在于，香港與美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期不同步，從最優(yōu)貨幣區(qū)的角度來看，與美國(guó)形成單一貨幣區(qū)會(huì)犧牲香港貨幣政策的獨(dú)立性，代價(jià)高昂。但筆者以為，匯率制度的選擇不能只考慮貨幣政策調(diào)節(jié)的便利，還要關(guān)注貨幣金融穩(wěn)定的安排——實(shí)際上，后者可能更加重要。香港的聯(lián)系匯率制度是歷史的選擇，一旦放棄，金融動(dòng)蕩難以避免。

　　回顧歷史，香港開埠以后，在清王朝和民國(guó)政府都采用銀本位貨幣制度期間，香港也采取了銀本位制度——不僅僅使用銀元作為法定貨幣，而且從1866年開始發(fā)行自己的銀元。1935年“白銀危機(jī)”出現(xiàn)，民國(guó)政府被迫放棄銀本位制度，香港也將港元從掛鉤白銀轉(zhuǎn)向掛鉤英鎊。后來，布雷頓貨幣森林體系解體，1972年英鎊實(shí)現(xiàn)浮動(dòng)；港元于是與英鎊脫鉤，并在1974年同樣采納了浮動(dòng)匯率制。

　　脫鉤勢(shì)沖擊金融穩(wěn)定

　　香港的浮動(dòng)匯率最開始運(yùn)轉(zhuǎn)良好，但到了上世紀(jì)七十年代后期，貨幣供應(yīng)的上升和房地產(chǎn)市場(chǎng)的過度繁榮很快導(dǎo)致了較高的通貨膨脹。香港政府最終在1983年10月15日宣布以7.8港元兌換1美元的固定匯率實(shí)現(xiàn)港元與美元掛鉤，形成了沿用至今的聯(lián)系匯率制度。

　　由是可見，香港是在浮動(dòng)匯率出現(xiàn)貨幣危機(jī)的背景下，最終通過對(duì)美元的固定匯率才實(shí)現(xiàn)了貨幣穩(wěn)定。聯(lián)系匯率實(shí)施40多年以來，香港經(jīng)歷了多輪經(jīng)濟(jì)周期，也經(jīng)歷過嚴(yán)峻考驗(yàn)；但是在香港政府堅(jiān)定維護(hù)聯(lián)系匯率的決心支持之下，港元兌美元的匯率一直保持穩(wěn)定，為港元贏得了國(guó)際聲譽(yù)，對(duì)香港的金融穩(wěn)定也功不可沒。

　　在這種情況下，一旦中國(guó)香港貨幣當(dāng)局放棄聯(lián)系匯率讓港元貶值，可能沖擊全球投資者對(duì)于香港的信心，引發(fā)資本流出和金融動(dòng)蕩，并進(jìn)一步危及國(guó)際金融中心地位，香港的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也將受到負(fù)面影響。至少在短期而言，這一效應(yīng)可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于港元貶值對(duì)香港經(jīng)濟(jì)的刺激作用。放棄聯(lián)系匯率可能意味著香港經(jīng)濟(jì)將雪上加霜。

　　主張香港放棄聯(lián)系匯率的另一個(gè)依據(jù)在于美元偏強(qiáng)，港元也跟隨美元走強(qiáng)，抑制了香港的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。筆者以為，高利率對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響可能逐步顯現(xiàn)，疊加“特朗普交易”可能弱于預(yù)期，2025年美元匯率走弱的可能性不低。屆時(shí)，港元跟隨美元貶值會(huì)對(duì)香港經(jīng)濟(jì)構(gòu)成支撐。

　　伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)的降息，去年二季度到三季度，美元指數(shù)逐步走弱。但是美國(guó)大選揭曉之后，“特朗普交易”氣勢(shì)如虹推動(dòng)美元大幅走強(qiáng)，甚至突破110的高點(diǎn)。特朗普新政可能帶動(dòng)“再通脹”，引發(fā)聯(lián)儲(chǔ)降息暫緩，10年期美債利率反彈，是推動(dòng)美元走強(qiáng)的主因。

　　然而，筆者早就指出，特朗普經(jīng)濟(jì)政策存在內(nèi)生性的矛盾，落實(shí)恐怕不盡如人意。從目前的情況來看，特朗普并未在上任伊始就對(duì)華落地60%的關(guān)稅，對(duì)其他國(guó)家的大范圍關(guān)稅也有虛張聲勢(shì)之嫌，關(guān)稅政策已經(jīng)低于預(yù)期。財(cái)政政策方面，盡管減稅的安排仍在推進(jìn)之中，但馬斯克領(lǐng)導(dǎo)的政府效率部也在著手削減美國(guó)財(cái)政支出，不能排除美國(guó)財(cái)政赤字低于預(yù)期的可能。更重要的是，伴隨著美國(guó)長(zhǎng)期利率的反彈，高利率對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的抑制作用可能逐步顯現(xiàn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能逐步放緩，而聯(lián)儲(chǔ)可能重回降息通道。美元高匯率不可持續(xù)。

　　筆者預(yù)計(jì)2025年稍晚一些時(shí)候，美元匯率將重新走弱，并帶動(dòng)香港利率匯率回落，對(duì)香港經(jīng)濟(jì)構(gòu)成支持。實(shí)際上，近期美元指數(shù)已經(jīng)從頂峰有所回落，波動(dòng)加劇，改變了單邊走強(qiáng)的趨勢(shì)。從經(jīng)濟(jì)周期的視角而言，香港放棄聯(lián)系匯率也意義不大。

　　除此之外，筆者以為香港國(guó)際金融中心高度依賴港元與美元的聯(lián)動(dòng)，也是香港需要聯(lián)系匯率的重要原因。通過和美元維持匯率穩(wěn)定，香港大大降低了全球資本進(jìn)出香港進(jìn)行金融交易面對(duì)的匯率風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)常駐香港的金融機(jī)構(gòu)也可以方便地利用美元貨幣區(qū)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)向全球提供金融服務(wù)。

　　根據(jù)《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》雜志統(tǒng)計(jì)，香港97%的外匯交易、58%的跨境貸款和其他銀行工具、43%的跨境衍生品和37%的存款，都以美元計(jì)價(jià)。這是與美國(guó)單一貨幣區(qū)帶給香港的典型優(yōu)勢(shì)，應(yīng)該繼續(xù)保持。

　　綜上所述，筆者以為，輕易放棄聯(lián)系匯率，可能沖擊香港貨幣金融穩(wěn)定，危及香港國(guó)際金融中心地位，并對(duì)香港經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成負(fù)面影響。當(dāng)然，長(zhǎng)期而言，如果中國(guó)內(nèi)地能夠繼續(xù)推動(dòng)各類改革，逐步放開資本賬戶管制，推動(dòng)人民幣成為自由可兌換且自由浮動(dòng)的全球主要儲(chǔ)備貨幣，港元是否可以從掛鉤美元轉(zhuǎn)向錨定人民幣，則可以再作討論。

（作者為京東集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）