圖：近年來，雖然財政收入占GDP的比例在下降，但是科技研發(fā)經(jīng)費占GDP的比例在逐步上升。

　　與去年中央經(jīng)濟工作會議召開時相比，今年兩會召開的宏觀社會背景更偏積極。一是從短期的經(jīng)濟表現(xiàn)來看，1月社融信貸數(shù)據(jù)超出預(yù)期，核心CPI同比連續(xù)四個月改善。二是從社會背景來看，春節(jié)前后DeepSeek吸引了全球目光，也成為投資者情緒變化的一個重要拐點，近期港股顯著反彈、A股企穩(wěn)回升。

　　年初以來，31個省、市、自治區(qū)已經(jīng)召開兩會。據(jù)統(tǒng)計，15個省下調(diào)了經(jīng)濟增長目標(biāo)，而31個省加權(quán)平均GDP目標(biāo)為5.3%，這一數(shù)字要比2024年目標(biāo)（5.4%）下調(diào)0.1個百分點。分項來看，各地對固定資產(chǎn)投資的展望比較審慎。從政府目標(biāo)來看，13個省公布了今年和去年的固定資產(chǎn)投資增速目標(biāo)，其中6個省下調(diào)了增速目標(biāo)，加權(quán)平均來看，這13個省的固定資產(chǎn)投資增速目標(biāo)為5.9%，相比2024年目標(biāo)（6.4%）下調(diào)了0.5個百分點。同時，各地對消費增速的目標(biāo)也比較謹慎。

　　這也顯示出，地方兩會對全年經(jīng)濟形勢判斷仍然偏謹慎，短期資本市場的表現(xiàn)可能并不會改變兩會對全年經(jīng)濟仍有下行壓力的判斷。不過，財政加碼的總基調(diào)大概率不會改變，關(guān)鍵是落實擴內(nèi)需任務(wù)的思路和財政的方向。

　　今年各地在《政府工作報告》中都普遍提到要爭取中央財政或者項目上的支持，可見中央政府的政策已經(jīng)成為各地穩(wěn)增長、擴內(nèi)需的一個重要抓手。2025年1月10日，財政部副部長廖岷指出，“2025年財政政策方向是清晰明確的，充分考慮了加大逆周期調(diào)節(jié)的需要，是非常積極的?！必斦哟a可能會去向哪里？綜合去年12月25日發(fā)布的《關(guān)于優(yōu)化完善地方政府專項債券管理機制的意見》（以下簡稱《意見》）、財政部新聞發(fā)布會以及地方兩會，我們可以梳理出一些新增信息：

　　各地加大科創(chuàng)投入

　　新質(zhì)生產(chǎn)力的建設(shè)可能是重點發(fā)力方向，尤其是相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施投資。從地方兩會的通稿來看，各地對于新質(zhì)生產(chǎn)力的建設(shè)非常重視，把重點企業(yè)、重點項目作為穩(wěn)增長、促發(fā)展的重要手段，浙江明確提出“牢固樹立項目為王，企業(yè)為要的理念”，也反映出地方政府的工作方式。從《意見》來看，2025年專項債可投資范圍明確拓寬，尤其是明確了將新興產(chǎn)業(yè)設(shè)備、算力設(shè)備及輔助設(shè)備基礎(chǔ)設(shè)施、傳統(tǒng)設(shè)施安全性和智能化改造、省級產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施納入專項債可以作為資本金的支持范圍，并將專項債可以用作資本金的比例從25%提高到30%。

　　科技創(chuàng)新綜合投入增速會得到保障。近年來，雖然財政收入占GDP的比例在下降，但是研發(fā)經(jīng)費占GDP的比例在逐步上升。我們將31個省級行政單位的政府工作報告進行了梳理，每一份報告都把科技創(chuàng)新作為重要的工作任務(wù)，一個重要的體現(xiàn)是，各省都把科技投入作為一個重要的發(fā)力方向。各省對此的表述不盡相同，比如上海提出“全社會研發(fā)經(jīng)費支出相當(dāng)于全市生產(chǎn)總值的比例達到4.5%左右”、杭州市長在接受采訪時明確指出“財力再緊張也不能壓減科技投入”。對于科技創(chuàng)新的支持不僅體現(xiàn)在東部地區(qū)，陜西提出“全省研發(fā)經(jīng)費投入強度進一步提升，技術(shù)合同成交額5000億元人民幣以上”、內(nèi)蒙古提出“加大財政科技投入，執(zhí)行好20%的剛性增長機制”。

　　土儲專項債可能成為邊際變化較大的方向，房地產(chǎn)的結(jié)構(gòu)亮點值得期待。匯總各個地方政府對土地市場的判斷，我們發(fā)現(xiàn)地方政府對于2025年總體的土地市場判斷仍然比較審慎：30個省公布了今年和去年的政府性基金預(yù)算收入增速目標(biāo)，其中15個省下調(diào)了增速目標(biāo)，加權(quán)平均來看，這30個省的政府性基金預(yù)算收入增速目標(biāo)為-1.6%，較2024年目標(biāo)（-2.7%）回升1.1個百分點，但仍然處于負區(qū)間。參考2024年的情況來看，政府性基金預(yù)算收入增速完成目標(biāo)的挑戰(zhàn)不小。因此，地方政府通過土儲專項債盤活資產(chǎn)的需求持續(xù)存在。

　　我們認為尤其要注意房地產(chǎn)的差異性，結(jié)構(gòu)性的亮點值得期待。雖然現(xiàn)在對土儲專項債、商品房收儲全國大范圍鋪開的預(yù)期可能為時尚早，但由于房地產(chǎn)的特異性很強，不排除2025年房地產(chǎn)政策可能出現(xiàn)一些結(jié)構(gòu)性的亮點。

　　中央經(jīng)濟工作會議提出“持續(xù)用力推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，加力實施城中村和危舊房改造”，央行在2月13日發(fā)布的《2024年四季度貨幣政策執(zhí)行報告》中也明確提出，要“加大存量商品房和存量土地盤活力度”，前一個季度的表述則是“積極支持收購存量商品房用作保障性住房，支持盤活存量?閑置土地”。對于人均收入水平較高、人口較為密集的一線城市，以及部分二線城市來說，這些地區(qū)推進城市更新、城中村改造的力度可能會有所加大。

　　供需齊發(fā)力 提振內(nèi)需

　　擴大消費的舉措或來自供需兩端，專項債對服務(wù)消費供給的支持或有所提高。除了已經(jīng)發(fā)布的以舊換新的政策以外，有10余個省份在政府工作報告中明確提出了在社保方面適度發(fā)力，主要的舉措包括“適當(dāng)提高退休人員基本養(yǎng)老金”、“提高城鄉(xiāng)居民基礎(chǔ)養(yǎng)老金”、“提高城鄉(xiāng)居民醫(yī)保財政補助標(biāo)準”，有7個省份明確提到了出臺、完善或落實“生育補貼”政策。供給端來看，對消費的支持還來自于擴大服務(wù)消費供給，《意見》明確將衛(wèi)生健康、養(yǎng)老讬育的項目納入了專項債可用作資本金的范圍。此外，各省還針對當(dāng)?shù)靥攸c及消費發(fā)展的新趨勢等，在消費場景、消費業(yè)態(tài)方面提出了不同的支持舉措。

　　近期貨幣政策表述有邊際變化，關(guān)注是否會反映到《政府工作報告》的表述當(dāng)中。去年底的中央經(jīng)濟工作會議提出“適時降準降息”、2024年12月27日召開的貨幣政策委員會例會提出“擇機降準降息”，到了2025年2月13日發(fā)布的《貨幣政策執(zhí)行報告》中的表述已經(jīng)修改為“擇機調(diào)整優(yōu)化政策力度和節(jié)奏”。我們認為這在一定程度上代表了貨幣政策節(jié)奏的調(diào)整，但并不是全年基調(diào)的改變。

　　向前看，貨幣政策的多重目標(biāo)排序取決于經(jīng)濟走勢。隨著中國過去六年多的持續(xù)降準降息，7天逆回購利率、法定存款準備金率的絕對水平已經(jīng)有了大幅下降，這也意味著央行可能也會愈加珍惜傳統(tǒng)貨幣政策空間。與此同時，央行的貨幣政策目標(biāo)又是相對多元的，包括增長、通脹、國際收支、金融系統(tǒng)等多方面的考量。貨幣政策節(jié)奏的變化主要取決于這些目標(biāo)的排序?？偨Y(jié)來說，在增長壓力不大的時候，央行會選擇穩(wěn)匯率、推遲降息，但增長下行壓力較大的時候，央行在穩(wěn)匯率的同時還是會選擇降息。

　　當(dāng)前宏觀政策面臨的一個挑戰(zhàn)是風(fēng)險溢價的問題：雖然無風(fēng)險利率下降，但是風(fēng)險溢價沒有下行，實體經(jīng)濟的融資成本仍然不低、企業(yè)流動性相對緊張。這些矛盾的一個集中體現(xiàn)就是拖欠民營企業(yè)賬款問題。

　　根據(jù)去年的經(jīng)驗，除了觀察兩會的政策表示以外，也要關(guān)注后續(xù)政策的執(zhí)行情況。回顧2024年的經(jīng)濟走勢，GDP增速一季度和四季度較高、波動較大，這可能與財政政策的實際執(zhí)行力度有關(guān)。去年一季度和四季度財政存款增速都出現(xiàn)了明顯的下行，顯示財政投放較為積極。這對于今年的展望依然有意義，在經(jīng)濟內(nèi)生動能總體仍然較弱的背景下，財政的實際執(zhí)行力度可能成為決定經(jīng)濟短期波動的關(guān)鍵因素。

　　（作者為中金公司分析師）