圖：人行減息能否提振信貸，不僅取決于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效融資需求，還取決于銀行中介的有效信貸供給。

　　自2024年底中國(guó)人民銀行重提“貨幣政策適度寬松”至今，市場(chǎng)并未等到憧憬中更大力度的降準(zhǔn)減息。市場(chǎng)猜測(cè)，這或是受到美聯(lián)儲(chǔ)寬松預(yù)期減弱、特朗普交易回歸的影響。但筆者以為，統(tǒng)籌經(jīng)濟(jì)內(nèi)外部均衡只是部分原因，根本還是在于中國(guó)銀行業(yè)淨(jìng)息差的約束加強(qiáng)。

　　特朗普就職不到一個(gè)月，密鑼緊鼓地兌現(xiàn)其競(jìng)選承諾，打響了關(guān)稅第一槍。從“特朗普2.0”的所作所為看，關(guān)稅措施具有確定性和長(zhǎng)期性，各方不必抱有任何僥幸心理。與上個(gè)任期相比，“特朗普2.0”關(guān)稅來(lái)得更快更猛。

　　“特朗普1.0”期間，關(guān)稅沖突曾導(dǎo)致人民幣兌美元匯率承壓，更直接觸發(fā)了2019年8月人民幣破7?！疤乩势?.0”至今，雖然關(guān)稅沖突的烈度不低于“特朗普1.0”，但人民幣圍繞7.3比1上下波動(dòng)。根據(jù)芝加哥商品交易所數(shù)據(jù)，到2025年2月14日，離岸人民幣和在岸人民幣均升回7.30以內(nèi)，分別收在7.2594和7.2545，較上年底分別不跌反漲1.1%和0.6%。

　　之所以如此，主要原因有三：

　　一是“特朗普1.0”時(shí)期，中美經(jīng)濟(jì)脫鉤屬于黑天鵝事件，對(duì)當(dāng)時(shí)的全球外匯市場(chǎng)造成巨大的心理沖擊。而這次市場(chǎng)已有準(zhǔn)備，前期人民幣回撤部分反映了特朗普關(guān)稅威脅的潛在影響。當(dāng)前人民幣止跌企穩(wěn)，顯示前期的定價(jià)已經(jīng)較為充分。

　　二是特朗普延續(xù)了1.0時(shí)期的執(zhí)政風(fēng)格，即政策搖擺不定。如特朗普本已宣布從2月4日起取消對(duì)中國(guó)小額包裹的“最低限度”關(guān)稅豁免，但因?yàn)閳?zhí)行層面的技術(shù)準(zhǔn)備不足，2月7日又簽署新的行政命令，暫時(shí)繼續(xù)允許來(lái)自中國(guó)的低成本產(chǎn)品包裹免關(guān)稅進(jìn)入美國(guó)。

　　三是數(shù)據(jù)顯示中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好，支持人民幣穩(wěn)定。1月份消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）通脹溫和回升，春節(jié)假期消費(fèi)市場(chǎng)超預(yù)期回暖，《哪咤2》票房不斷刷新海內(nèi)外影史紀(jì)錄，加之DeepSeek火爆出圈，改善市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)?復(fù)蘇前景的信心。

　　展望未來(lái)，特朗普關(guān)稅依然存在變數(shù)。首先，特朗普廣泛的關(guān)稅政策、減稅及限制移民或使美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)變得復(fù)雜。1月份美國(guó)通脹數(shù)據(jù)全面反彈，以及2月份密歇根大學(xué)通脹預(yù)期環(huán)比跳升，均敲響了警鐘。其次，目前估值偏高的金融市場(chǎng)對(duì)于貿(mào)易局勢(shì)緊張尚未充分定價(jià)。一旦全球貿(mào)易摩擦引發(fā)劇烈金融動(dòng)蕩，或令特朗普投鼠忌器。再次，特朗普關(guān)稅不得人心。2月初的一項(xiàng)民調(diào)顯示，53%的美國(guó)成年人認(rèn)可特朗普上任首月的工作表現(xiàn)，高于其上個(gè)任期的44%，但許多受訪者仍然擔(dān)憂他在降低通脹方面做得不夠。

　　如果特朗普關(guān)稅落地不及預(yù)期，或?qū)⒗萌嗣駧?。?dāng)然，在每個(gè)時(shí)點(diǎn)上，影響匯率的因素很多且多空交織，特朗普關(guān)稅對(duì)人民幣的影響將是事件驅(qū)動(dòng)，匯率雙向波動(dòng)或是大概率事件。

　　銀行淨(jìng)息差壓力大

　　中國(guó)金融市場(chǎng)是以間接融資為主，主要通過(guò)銀行信貸渠道進(jìn)行金融資源配置，故銀行中介是貨幣政策傳導(dǎo)的重要載體。人行減息能否提振信貸，不僅取決于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效融資需求，還取決于銀行中介的有效信貸供給。

　　不同于西方銀行業(yè)的利息收入僅占到營(yíng)業(yè)收入的一半左右，中國(guó)銀行業(yè)該項(xiàng)占比仍在七成以上。淨(jìng)息差反映了銀行通過(guò)貸款和其他生息資產(chǎn)獲得的利息收入與支付給存款和其他資金來(lái)源的利息支出之間的差額，事關(guān)銀行內(nèi)源性資本補(bǔ)充和銀行放貸的正向激勵(lì)。

　　《2023年第二季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》專(zhuān)欄中指出，近年來(lái)中國(guó)商業(yè)銀行利潤(rùn)保持增長(zhǎng)但增速有所下降，淨(jìng)息差持續(xù)收窄，單位資產(chǎn)盈利能力降低，利潤(rùn)增長(zhǎng)主要靠資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大來(lái)“以量補(bǔ)價(jià)”。由于目前A股上市銀行的平均市淨(jìng)率（P/B）低于1，通過(guò)發(fā)行普通股等外部渠道補(bǔ)充核心一級(jí)資本能力較為有限。因此，維持一定的利潤(rùn)增長(zhǎng)是內(nèi)源補(bǔ)充資本的重要方式，有助于增強(qiáng)銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和防范風(fēng)險(xiǎn)的能力，維護(hù)境內(nèi)外投資者對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的信心。

　　《金融機(jī)構(gòu)合格審慎評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)（2023年版）》對(duì)銀行合意的淨(jìng)息差設(shè)置了不低于1.8%的要求。2023年第二季度，中國(guó)商業(yè)銀行淨(jìng)息差為1.74%，已連續(xù)兩季低于合意標(biāo)準(zhǔn)。之后為了向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利，銀行淨(jìng)息差持續(xù)下行，到2024年第三季度進(jìn)一步降至1.53%，而商業(yè)銀行資產(chǎn)利潤(rùn)率較2023年第三季度回落0.06個(gè)百分點(diǎn)至0.68%。有鑒于此，國(guó)家將發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債，給六家大型銀行補(bǔ)充核心資本。同時(shí)，擬通過(guò)擴(kuò)大地方政府專(zhuān)項(xiàng)債使用范圍，解決地方性銀行資本補(bǔ)充問(wèn)題。

　　然而，淨(jìng)息差下行的負(fù)面影響不僅于此。如前所述，由于淨(jìng)息差持續(xù)下行，全國(guó)商業(yè)銀行已經(jīng)三個(gè)季度淨(jìng)息差與不良貸款比例持續(xù)倒掛，其中城商行和農(nóng)商行更是分別早自2022年第一季度和2017年第二季度起就開(kāi)始了。這意味著淨(jìng)息差不能覆蓋信貸風(fēng)險(xiǎn)，影響銀行信貸投放的積極性，進(jìn)而加劇安全資產(chǎn)荒，加速國(guó)債收益率下行。

　　《2024年第一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》專(zhuān)欄分析年初10年期國(guó)債收益率快速下行的原因時(shí)指出，第一季度，銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)出于“早買(mǎi)早收益”的考慮，資產(chǎn)配置需求集中釋放，投資者無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求也在上升，債券市場(chǎng)投資的需求相應(yīng)增多。特別是，部分機(jī)構(gòu)為增厚債券投資收益拉長(zhǎng)投資期，對(duì)長(zhǎng)期債券的需求增加。其中，農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)交易規(guī)模占銀行間債券市場(chǎng)比重為24.8%，較2023年同期上升約10.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　自2021年第三季度10年期國(guó)債收益率跌破3%以來(lái)，到2024年第三季度，銀行淨(jìng)息差同不良貸款比例的缺口與銀行總資產(chǎn)中對(duì)政府債權(quán)的占比為強(qiáng)負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.889。這表明淨(jìng)息差與不良貸款比例的倒掛程度愈深，商業(yè)銀行對(duì)政府債權(quán)的配置占比愈高。同期，商業(yè)銀行總資產(chǎn)中對(duì)政府債權(quán)占比上升2.6個(gè)百分點(diǎn)。其中，中資大型、中型和小型銀行分別上升了2.2、1.7和3.7個(gè)百分點(diǎn)，外資銀行上升1.7個(gè)百分點(diǎn)，顯示中資小型銀行升幅最大。

　　存款利率先行下調(diào)

　　2024年9月底，人行行長(zhǎng)潘功勝在介紹金融支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的政策時(shí)指出，這次利率調(diào)整對(duì)銀行淨(jìng)息差的影響中性。一是下調(diào)存量房貸利率將減少銀行利息收入，但也會(huì)減少客戶提前還款；二是人行降準(zhǔn)相當(dāng)于為銀行直接提供低成本的、長(zhǎng)期的資金運(yùn)營(yíng)；三是預(yù)期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率、存款利率將會(huì)對(duì)稱下行。據(jù)此，人行技術(shù)團(tuán)隊(duì)經(jīng)過(guò)多輪認(rèn)真的量化分析評(píng)估，做出了本次利率調(diào)整后，銀行淨(jìng)息差將保持基本穩(wěn)定的判斷。

　　現(xiàn)在重提適度寬松的貨幣政策，與14年前相比的最大不同在于，人行超常規(guī)創(chuàng)設(shè)了資本市場(chǎng)支持工具，打通人行向非銀行機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持的渠道，建立起資本市場(chǎng)內(nèi)在的穩(wěn)定平衡機(jī)制，是人行在拓展貨幣政策傳導(dǎo)、金融穩(wěn)定功能方面的有益探索。但是，“穩(wěn)健”之后的“適度寬松”卻未沿用2024年9月底中央政治局會(huì)議公報(bào)中“有力度的降息”的提法，而是強(qiáng)調(diào)“適時(shí)”或“擇機(jī)”降準(zhǔn)減息。

　　《2024年第四季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》指出，當(dāng)前貨幣政策要處理好短期和長(zhǎng)期、穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)部均衡和外部均衡三組關(guān)系。同時(shí)，要綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和金融市場(chǎng)運(yùn)行情況，擇機(jī)調(diào)整優(yōu)化政策力度和節(jié)奏。可見(jiàn)，當(dāng)前匯率維穩(wěn)固然重要，但在人行要處理的多個(gè)“兩難選擇”中排名靠后，不影響人行“出手時(shí)就出手”。2024年7月底的減息就正值人民幣承壓、境內(nèi)交易價(jià)接近跌停板位置。

　　此外，《報(bào)告》還特別強(qiáng)調(diào)，要強(qiáng)化人行政策利率引導(dǎo)，完善市場(chǎng)化利率形成傳導(dǎo)機(jī)制，發(fā)揮市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制作用，加強(qiáng)利率政策執(zhí)行，提升銀行自主理性定價(jià)能力，推動(dòng)企業(yè)融資和居民信貸成本下降。

　　綜上，筆者預(yù)計(jì)2025年貨幣政策操作，結(jié)構(gòu)性工具將優(yōu)先于總量工具，總量工具中降準(zhǔn)又將優(yōu)先于減息；減息要兼顧淨(jìng)息差影響中性，也就是說(shuō)，銀行負(fù)債端成本下行或是人行減息的先行指標(biāo)。

　?。ㄗ髡邽橹秀y證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）