圖：COMEX黃金庫存近期快速上升

　　近期黃金升勢強勁，盡顯其“進可攻、退可守”的配置屬性。雖然特朗普先后宣布對墨西哥、加拿大、中國和鋼鋁加征關(guān)稅，以及提出對等關(guān)稅等會推升全球避險情緒，有利于金價走勢，但特朗普暫緩執(zhí)行對墨、加的關(guān)稅也未影響金價的強勢運行。

　　雖然近期有一些技術(shù)層面的因素，但特朗普正式就職以來，不僅此前黃金升值的長期邏輯不變，且“美國優(yōu)先”的總體戰(zhàn)略、疊加關(guān)稅工具的頻繁使用，均進一步加強了配置黃金的邏輯。

　　筆者從2023年10月起持續(xù)看好黃金，當(dāng)時除了巴以沖突等地緣政治事件短期支撐黃金之外，中長期看央行購金及美國真實利率“正常化”均有利于金價走勢；進入2024年，美國政治周期相關(guān)的財政和貿(mào)易政策的不確定性升溫進一步推升黃金的配置價值。站在當(dāng)前時點，我們更看好黃金的配置價值。

　　技術(shù)面因素，目前黃金市場的“逼倉”行情一定意義上放大了金價上行的動能。年初至今，紐約商品交易所（COMEX）黃金庫存累計上漲62%，反映出于對潛在關(guān)稅風(fēng)險的擔(dān)憂，交易商紛紛把倫敦金庫存轉(zhuǎn)移至紐約。大規(guī)模的庫存前移行為導(dǎo)致黃金市場流動性緊張，明顯推升金價。

　　黃金和真實利率、美元走勢之間的歷史相關(guān)性在俄烏沖突之后被明確地打破，黃金走出獨立上行行情。2022年以來，央行購金及黃金避險屬性帶來的配置需求導(dǎo)致黃金市場發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，真實利率與金價之間的關(guān)系走弱。短期真實利率下行或美元走弱可能會助攻金價走勢，而真實利率回升或美元走強可能會導(dǎo)致金價走勢有所反復(fù)，反而提供了較好的交易性窗口。

　　央行和金融機構(gòu)增配黃金“任重道遠(yuǎn)”，如果全球化繼續(xù)停滯或放緩，不排除全球央行還需要經(jīng)歷十年以上的黃金增持周期。隨著全球及相關(guān)的金融風(fēng)險結(jié)構(gòu)性上升，各國央行增持黃金仍有較大空間。2022年后央行大幅加快了購買黃金的速度，但即使按現(xiàn)貨價格（而非購進價格），目前黃金在新興市場儲備資產(chǎn)中的占比僅為10%左右。而即使央行繼續(xù)快速增持，即按黃金占儲備資產(chǎn)占比在2019至2023年的平均回升速度外推，如果黃金需求要回到1990年34%的歷史中位數(shù)水平，全球央行增持黃金可能持續(xù)到2045年。

　　同時，黃金的避險屬性也意味著，在現(xiàn)今的宏觀環(huán)境下，黃金在資產(chǎn)配置中始終占有“一席之地”。例如，近日金融監(jiān)管總局允許10家保險公司試點投資黃金，允許投資黃金的賬面金額合計不超過本公司上季末總資產(chǎn)的1%，預(yù)計可投資黃金的資金規(guī)模約為2000億元人民幣。

　　更重要的是，美國財政可持續(xù)性的擔(dān)憂，以及關(guān)稅作為調(diào)節(jié)財政、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)甚至邊境安全和其他地緣政治訴求的“萬能鑰匙”，可能會在多個維度上降低美元資產(chǎn)的安全性。

　　關(guān)稅戰(zhàn)稀釋美元價值

　　關(guān)稅政策長期常規(guī)化會稀釋紙幣的價值。美國通過加征關(guān)稅調(diào)整貿(mào)易品相對價格、提升美國商品相對競爭力，一定意義上效果等同于美元對被加征關(guān)稅的貿(mào)易伙伴國貨幣貶值，而這些貿(mào)易伙伴國貨幣或?qū)⑾鄳?yīng)貶值、對沖美國加征關(guān)稅的影響。如果在全球需求不足的情況下相互加征關(guān)稅，可能會重現(xiàn)20世紀(jì)30年代的競爭性貶值。

　　回顧20世紀(jì)20到30年代，美國大幅提高進口關(guān)稅，引發(fā)主要國家貨幣競爭性貶值。由于供給約束較弱的紙幣相對于供給約束較強的類貨幣資產(chǎn)（如黃金）的價值會結(jié)構(gòu)性下降，而對紙幣的信任下降導(dǎo)致了當(dāng)時金本位的崩塌。

　　如果作為儲備貨幣發(fā)行國的美國反復(fù)利用關(guān)稅，甚至金融制裁作為談判或者政策工具，則可能進一步動搖美元資產(chǎn)的安全屬性。譬如，為贏得墨西哥和加拿大政府在非法移民和毒品問題上的合作，特朗普在2月1日宣布對兩國加征關(guān)稅，隨即在2月3日表示暫緩執(zhí)行一個月，均顯示特朗普政府可能使用關(guān)稅作為對外談判的重要政策工具。

　　美國財政可持續(xù)擔(dān)憂也增加了黃金相對于美元和美債資產(chǎn)配置的優(yōu)越性。2020年以來，美國財政赤字率持續(xù)高企，2020-2024年財政年均赤字率高達(dá)9%。財政支出剛性，疊加延長2017年特朗普減稅法案，以及兌現(xiàn)特朗普其他減稅承諾或?qū)?dǎo)致美國財政赤字在未來十年內(nèi)增加5萬億至10萬億美元，美國財政赤字難以削減，預(yù)計2025年美國財政赤字率仍將達(dá)7%左右。

　　綜合看，雖然短期多重因素驅(qū)動下，黃金強勁升值后可能面臨震蕩，但黃金升值趨勢的拐點遠(yuǎn)未到來。隨著黃金的逼倉行情告一段落，短期黃金價格可能面臨震蕩。但中長期看，驅(qū)動黃金資產(chǎn)相對表現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性因素不僅未消退，反而隨著對美國財政可持續(xù)和經(jīng)貿(mào)風(fēng)險升溫的擔(dān)憂有所加強，因此在今后相當(dāng)長的時期內(nèi)黃金都有望維持相對表現(xiàn)。

　?。ㄗ髡邽槿A泰證券首席宏觀經(jīng)濟學(xué)家）