圖：DeepSeek推出的AI大模型，成本僅為美國同類大模型的半成，市場憂慮英偉達的高端芯片需求受影響。

　　美國股市長牛不止。尤其是疫情后指數(shù)再次暴漲一倍以上，其主要貢獻來自于高科技公司，即所謂的七大科技股，在這其中又以英偉達的迅速崛起最為耀眼。大家現(xiàn)在都相信人工智能（AI）是一次新的科技浪潮，而英偉達的圖形處理器（GPU）是這次新科技浪潮中不可或缺的工具。

　　英偉達把GPU賣給高科技公司獲得豐厚回報，所以盈利良好。作為買家的高科技公司用GPU構(gòu)建未來的算力大模型，講述美好愿景，促成投資者把大量資金聚集到高科技公司身上，然后推高股價，繼續(xù)維持美國經(jīng)濟的穩(wěn)定增長。而美國的經(jīng)濟增長又會維持其對高科技的繼續(xù)投入，形成了一個良好閉環(huán)，無法證偽。

　　很多投資者對比這次高科技大牛市和上次互聯(lián)網(wǎng)行情，都認為這次的行情有堅實的業(yè)績基礎，不像當初互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，僅憑“市夢率”講故事。所以，他們認為現(xiàn)在的大牛市不是泡沫。這樣的對比不無道理，也不全有理。

　　美科技七雄市盈率達50倍

　　任何一次牛市，上漲時間愈長，市場情緒愈高，對企業(yè)的估值就愈高。關(guān)鍵在于這個高估值能不能在未來得以維系，能不能用未來的業(yè)績增長夯實現(xiàn)在的虛高估值。

　　現(xiàn)在美國七大高科技企業(yè)的平均估值已經(jīng)達到了差不多50倍市盈率，雖然不像上次互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期那樣的毫無盈利基礎，但是這個市盈率對企業(yè)的盈利增長率要求也是相當高的，一旦不達預期，同樣會是一地雞毛。那么，英偉達、特斯拉這樣的高科技企業(yè)還能繼續(xù)高歌猛進嗎？

　　2024年特斯拉銷量小幅下降，告別了過去五年的高速增長。這或許是整個西方發(fā)達國家的正常狀態(tài)。但是對新能源汽車的中國對手而言，情況卻非如此。比亞迪、理想汽車繼續(xù)保持30%至40%的高速增長，和特斯拉的停滯形成鮮明對比。

　　不僅如此，這些中國競爭對手在研發(fā)投入上也不遺余力，其研發(fā)投入和淨利潤的比例都遠超特斯拉。如果這個趨勢繼續(xù)保持，我們很難理解為什么特斯拉還可以維持100倍的市盈率？而它的中國競爭對手的市盈率則只有20至30倍？因為從制造業(yè)角度來看，中國企業(yè)的市場占有率將會遠遠高于特斯拉；從高科技角度看，中國企業(yè)的研發(fā)投入也將會遠遠高于特斯拉。除非投資者認為中國的人力資本質(zhì)量遠低于特斯拉，或者高科技人才的組織管理機制遠遠落后于特斯拉，否則，憑什么中國企業(yè)投入巨大，高科技的進步卻會遠遜于特斯拉？

　　最近，杭州一個小企業(yè)DeepSeek爆出了一個大新聞。它集中了一批中國高校應屆畢業(yè)生，用美國同類企業(yè)5%的成本，創(chuàng)造出了一個技術(shù)水平與之比肩的AI大模型。

　　這個新聞的意義非同一般。因為這意味著中國企業(yè)的高人才素質(zhì)和組織能力都遠高于美國同行。如果假設這個個例是一個趨勢性和代表性的事件。那么是不是可以認為，搞AI并不需要美國高科技公司所宣揚的那么多的GPU芯片？那只是他們愚蠢的組織管理能力的體現(xiàn)，或者他們吹出來的泡泡？如果AI的發(fā)展僅僅需要原先預計的需求量的5%，那么現(xiàn)在對英偉達的估值是不是就高估了20倍？這是一個可怕假設，一旦成立，就意味著現(xiàn)在的50倍市盈率英偉達和當年的“市夢率”互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也沒什么本質(zhì)上的區(qū)別。那些被美國高科技企業(yè)囤積居奇的高性能GPU芯片，雖不是一堆廢鐵，也是一堆價不符實的庫存。

　　技術(shù)封鎖反激發(fā)更新?lián)Q代

　　其實，任何的技術(shù)封鎖都有可能促進技術(shù)更新?lián)Q代的加速。不同的技術(shù)路徑一定存在，如果某個路徑被封殺，另外的路徑就會被發(fā)現(xiàn)。這是一個被歷史不斷證明的鐵律。

　　曾經(jīng)的大航海大發(fā)現(xiàn)，不就是為了繞開奧斯曼土耳其封殺的陸路通道嗎？當然，能夠繞開奧斯曼土耳其發(fā)現(xiàn)通往東方的新航路，還是需要一種全新的資本和人才組織形式的。否則，這個高風險高回報的投資，怎么就會單單落在西班牙和葡萄牙人身上呢？

　　DeepSeek和其他許多中國高科技企業(yè)一樣，依靠了本土高科技人才和資本市場的支持，其成功令人意外，尤其是讓一眾中外“老錢”意外，或許有更加積極的意義。從三來一補（來料加工、來樣加工、來件裝配和補償貿(mào)易）和出口勞動密集型產(chǎn)品起家的中國“老錢”，或許難以理解這些創(chuàng)新，所以他們對中國經(jīng)濟增長的悲觀是帶著時代特色的。未來中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級，一定是新一代人才的崛起，讓“老錢”匹配“新人”，才能促進這個經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的成功。

　?。ㄗ髡邽榈聡ǘ鞔髮W經(jīng)濟學博士）