圖：隨著外部環(huán)境復(fù)雜性和內(nèi)部結(jié)構(gòu)性風(fēng)險上升，美國經(jīng)濟“硬著陸”概率增加，極端情景下可能出現(xiàn)衰退。

　　2024年美國經(jīng)濟全年實際增長2.8%，高于過去十年平均增速，主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)好于預(yù)期，但經(jīng)濟增長出現(xiàn)放緩趨勢，而且經(jīng)濟“不著陸”的背后卻潛藏諸多結(jié)構(gòu)性風(fēng)險，特別是特朗普主義的回歸將加劇包括巨額赤字風(fēng)險、泡沫資產(chǎn)風(fēng)險及愈發(fā)極端的關(guān)稅貿(mào)易政策風(fēng)險。

　　特朗普第二任期的內(nèi)外政策不確定性，美國經(jīng)濟將很難維持長久的增長韌性。預(yù)計未來四年美國經(jīng)濟將面臨震蕩波動風(fēng)險，一方面是經(jīng)濟政策不穩(wěn)定性，財政擴張受限于高企的赤字及債務(wù)上限，減息路徑更加曲折，居高不下的利息支出和利率環(huán)境，加劇對經(jīng)濟增長的掣肘，另一方面是美國采取孤立主義政策將遭到全球主流社會的抵制，關(guān)稅貿(mào)易戰(zhàn)和“退群”將損害美國的國際影響力。極端情景下，美國通脹反彈和債務(wù)危機顯現(xiàn)，以及引發(fā)資產(chǎn)泡沫的概率大增，由此將制約美國經(jīng)濟增長。

　　一、美國經(jīng)濟“不著陸”的主要支撐動力

　　一方面，非常規(guī)刺激政策效果仍在發(fā)揮作用。過去三年，歐美主要發(fā)達經(jīng)濟體不同程度陷入經(jīng)濟衰退或放緩困境，但美國經(jīng)濟表現(xiàn)超預(yù)期，暫時走出“硬著陸”風(fēng)險。盡管美國經(jīng)濟持續(xù)在高利率環(huán)境運行，但消費、就業(yè)和投資等出現(xiàn)較好的增長勢頭。2024年9月美聯(lián)儲累計降息1厘，開啟寬松貨幣政策周期，一定程度上減緩高成本融資壓力，加上財政擴張?zhí)嵴裢顿Y和消費信心。自新冠疫情以來，美國政府連續(xù)推出財政刺激計劃，大幅補貼中小企和家庭住戶，從而緩釋了經(jīng)濟下行的風(fēng)險。大規(guī)模的刺激計劃，幫助美國擺脫了經(jīng)濟“硬著陸”的陰霾。

　　另一方面，科技投資和制造業(yè)保持較快增長。美國大舉推進前沿科技發(fā)展和制造業(yè)復(fù)興，AI等新興科技興起，帶動投資熱潮。截至2024年第三季末，美國創(chuàng)業(yè)公司年內(nèi)累計融資超過1280億美元。過去4年，美國電子制造業(yè)的投資額超過此前30年的總和，整體規(guī)劃投資約4500億美元。美國標(biāo)準(zhǔn)與技術(shù)研究院（NIST）發(fā)布《美國制造業(yè)經(jīng)濟2024年度報告》顯示，2017至2022年美國制造業(yè)增加值復(fù)合年增長率1.5%，高于部分發(fā)達國家，人均制造業(yè)增加值在十大制造業(yè)國家中排名第二。

　　財赤加劇 利息負(fù)擔(dān)沉重

　　二、美國經(jīng)濟面臨的主要結(jié)構(gòu)性風(fēng)險

　　一是財政赤字壓力以及巨額利息負(fù)擔(dān)。財政擴張不是無止境，既有國家信用風(fēng)險，也存在道德風(fēng)險，美國的巨額債務(wù)持續(xù)攀升，高利率環(huán)境下償債負(fù)擔(dān)加重，利息支出隨之大增。2024財年，美國政府公債的利息支出達1.1萬億美元，按年增29%。2024年美國聯(lián)邦政府利息支出亦升至11014億美元，突破萬億美元，比2018年增長逾倍，同期淨(jìng)利息占GDP的比重升至3.06%。這兩組數(shù)據(jù)表明，美國財政擴張的代價不但高昂，而且不可持續(xù)。最新數(shù)據(jù)顯示，2025財年美國聯(lián)邦預(yù)算赤字將達1.9萬億美元，2035年將攀升至2.7萬億美元，凸顯未來十年財政政策面臨的挑戰(zhàn)。特朗普第二任期宣布對外加征關(guān)稅、對內(nèi)減稅，但政策效果存在未知數(shù)，而且兩項政策實施的副作用難以估算，將很難抵銷未來4年的剛性支出。隨著美國財赤膨脹導(dǎo)致債務(wù)上限不斷提升，政府再次面臨停擺的威脅。惠譽此前曾作警告，美國將在2025年面臨“重大財政政策挑戰(zhàn)”，包括債務(wù)上限、預(yù)算撥款及稅收政策等。

　　二是通脹反復(fù)帶來的美聯(lián)儲減息節(jié)奏。美聯(lián)儲公布2024年12月議息政策會議紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲官員對通脹和特朗普政府的政策可能產(chǎn)生的影響表示擔(dān)憂，考慮到這些不確定性，未來減息的行動和步伐可能會放慢。另外，從通脹和就業(yè)兩項關(guān)鍵數(shù)據(jù)來看，通脹反彈及就業(yè)強勁，導(dǎo)致減息政策制定難度加大。2025年1月，美聯(lián)儲暫停減息，其中透露出對美國經(jīng)濟前景不確定性的憂慮。市場擔(dān)憂的是，特朗普第二任期內(nèi)加征關(guān)稅等政策可能加劇通脹風(fēng)險，而且可能干預(yù)美聯(lián)儲政策，打亂本不明朗的減息計劃，這些復(fù)雜因素導(dǎo)致未來減息節(jié)奏和幅度可能超預(yù)期。中性情景下，美聯(lián)儲即便在2025年減息兩次共1厘，屆時美國實際利率仍遠(yuǎn)高于2008年金融危機時期?；葑u評級表示，通脹風(fēng)險和實際利率上行壓力已導(dǎo)致美國期限溢價上升。

　　貿(mào)易逆差難改 關(guān)稅自損經(jīng)濟

　　三是逆差擴大造成的貿(mào)易失衡風(fēng)險。特朗普第一任期發(fā)動關(guān)稅貿(mào)易戰(zhàn)未能扭轉(zhuǎn)美國貿(mào)易逆差，拜登任期內(nèi)推行“去風(fēng)險”和“脫鉤斷鏈”政策，雖然借助“近岸外包”和“友岸外包”政策減少對中國商品進口，但也未能改變逆差擴大的趨勢。由于美國制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈外遷及大量初級商品生產(chǎn)缺乏且產(chǎn)能有限。統(tǒng)計來看，美國在全球生產(chǎn)中的占比為15%，在全球消費中的占比為29%，由此導(dǎo)致美國長期存在的貿(mào)易逆差問題難解。數(shù)據(jù)顯示，2024年美國商品貿(mào)易逆差攀升至1.21萬億美元，按年增長14%。雖然美國推行“去風(fēng)險”政策，降低自中國商品進口，將進口轉(zhuǎn)向墨西哥、加拿大及部分東盟國家，但逆差均有擴大趨勢。2024年美國對墨西哥、中國的商品貿(mào)易逆差在未經(jīng)調(diào)整的基礎(chǔ)上分別擴大至1718億美元和2954億美元。美國持續(xù)的貿(mào)易逆差導(dǎo)致其國際收支嚴(yán)重失衡，對經(jīng)濟增長造成拖累。但解決貿(mào)易逆差問題僅靠關(guān)稅貿(mào)易戰(zhàn)將無濟于事，反而會惡化美國貿(mào)易逆差問題，而且貿(mào)易戰(zhàn)將削弱美國經(jīng)濟的增長空間，加劇通脹和貿(mào)易失衡風(fēng)險。

　　四是企業(yè)和居民違約風(fēng)險繼續(xù)上升。雖然美國經(jīng)濟增長好于預(yù)期，整體金融體系保持穩(wěn)健，但潛在的信用違約風(fēng)險并未解除，企業(yè)和居民債務(wù)擴張勢頭不減。2024年共有694家美國企業(yè)宣布破產(chǎn)，按年增長9.29%，為2010年以來新高。數(shù)據(jù)還顯示，至少有30家美國企業(yè)在2024年宣布破產(chǎn)時有高達10億美元的債務(wù)。另外，美國商業(yè)地產(chǎn)的風(fēng)險隱患仍存，包括空置率上升、租金增長放緩及借貸成本增加等，將擴大美國銀行機構(gòu)的風(fēng)險敞口。2024第三季美國商業(yè)地產(chǎn)貸款的拖欠率已從2023年第一季的0.78%上升至1.52%；同期美國信用卡貸款違約率由1.67%升至3.23%，創(chuàng)2010年以來新高，這表明在經(jīng)歷了多年的高通脹后，低收入消費者的財務(wù)狀況正在迅速惡化。企業(yè)和居民信用違約風(fēng)險將沖擊中小銀行的流動性。

　　通脹難下 高息環(huán)境恐持續(xù)

　　三、前景展望

　　美國經(jīng)濟強勁增長的背后，潛藏諸多中長期結(jié)構(gòu)性風(fēng)險挑戰(zhàn)，其中包括巨額債務(wù)負(fù)擔(dān)。IMF預(yù)計，到2034年，美國每年的利息支出將達到1.7萬億美元，未來十年的累計利息成本近12.9萬億美元。展望未來，美國經(jīng)濟雖仍能維持一定的增長水平，但增速逐漸放緩，更大風(fēng)險在于特朗普第二任期將可能實施的一系列破壞性或顛覆性政策，一方面對全球經(jīng)濟貿(mào)易環(huán)境帶來沖擊，另一方面也對美國經(jīng)濟自身構(gòu)成新的挑戰(zhàn)。世界銀行表示，全球宏觀經(jīng)濟模型的模擬結(jié)果顯示，2025年美國對所有貿(mào)易伙伴的關(guān)稅增加10%，將使全球經(jīng)濟增速下降0.2個百分點，而其他國家和地區(qū)的相應(yīng)報復(fù)措施可能會加劇經(jīng)濟所遭受的打擊。特朗普第二任期宣布多項內(nèi)政外交政策，包括退出《巴黎氣候協(xié)定》及世界衛(wèi)生組織等，隨即遭到內(nèi)外強烈反彈，表明“特朗普2.0”不得人心。整體來看，支撐美國經(jīng)濟增長的主要動力減弱，較高利率和通脹居高不下，將拖累經(jīng)濟增長。

　　現(xiàn)階段，美國的財政擴張不具有可持續(xù)性，而且貨幣政策回歸正?；倪M程滯后，減息節(jié)奏偏慢導(dǎo)致利率長期高位運行，美國經(jīng)濟“韌性”背后的“脆弱性”將逐漸凸顯。雖無法預(yù)測未來四年美國經(jīng)濟是否“硬著陸”，但隨著外部環(huán)境復(fù)雜性和內(nèi)部結(jié)構(gòu)性風(fēng)險上升，美國經(jīng)濟“硬著陸”的概率將隨之增加，極端情景下可能出現(xiàn)超預(yù)期的經(jīng)濟衰退或加劇泡沫危機。

　?。ㄗ髡邽樯虾＝鹑谂c發(fā)展實驗室特聘研究員。本文謹(jǐn)代表個人觀點）