圖：在中國的宏觀債務(wù)結(jié)構(gòu)中，中央政府的杠桿率水平只有22%，遠(yuǎn)低于其他國家。

　　由于過去中國經(jīng)濟(jì)一直采取趕超模式，形成不少“欠賬”，這就使得近年來債務(wù)增長較快，債務(wù)成本成為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要成本。也因此，降低債務(wù)成本就成為降低經(jīng)濟(jì)運(yùn)行成本的主要手段。

　　中國目前的宏觀債務(wù)結(jié)構(gòu)中，非金融企業(yè)部門的杠桿率超過170%，與全球各國相比，都是異常偏高，如高出美國非金融企業(yè)部門杠桿率一百多個百分點(diǎn)。這可能與地方政府關(guān)聯(lián)度較高的企業(yè)舉債較多有關(guān)。

　　盡管中央政府早就明確平臺類公司要與地方政府脫鉤，但平臺類公司的舉債成本通常較高，且打破剛兌并不容易，若處理不慎，容易造成區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，需要及時處置平臺類公司的債務(wù)問題，降低其債務(wù)成本，縮減非金融企業(yè)部門的杠桿率。

　　中國與其他經(jīng)濟(jì)體的另一個區(qū)別在于，地方政府（含地方政府平臺類公司）的杠桿率過高，中央政府的杠桿率水平偏低。為何西方國家的中央政府杠桿率水平那么高呢？因?yàn)橹醒胝男庞枚雀?，舉債成本低。

　　從配圖中可以發(fā)現(xiàn)，大部分西方國家政府債務(wù)的構(gòu)成中，中央政府的債務(wù)要占政府總債務(wù)的80%以上，中國中央政府的杠桿率水平只有22%。

　　擴(kuò)大中央政府發(fā)債規(guī)模

　　中國與西方國家的體制不一，地方債的發(fā)行都需要中央政府批準(zhǔn)，故舉債成本并不高。但問題在于，由于地方政府承擔(dān)過多的事權(quán)，同時財(cái)權(quán)與事權(quán)不對稱，使得地方政府不得不通過平臺類公司來舉債籌資。這就可以解釋為何中國非金融企業(yè)部門的杠桿率水平異常高的原因。

　　去年末全國人大通過2025-2027年3年把專項(xiàng)債的限額從29.52萬億元（人民幣，下同），提高到35.52萬億元。即每年增加2萬億元用來置換隱性債務(wù)，這一舉措非常及時、有效，有利于緩解地方政府的債務(wù)壓力。但若要。根本上化解地方政府的債務(wù)隱患，還需要繼續(xù)置換的規(guī)模，在制度設(shè)計(jì)上杜絕隱性債務(wù)的形成機(jī)制。

　　首先，專項(xiàng)債的定義是指政府為籌集資金用于特定項(xiàng)目或特定領(lǐng)域而發(fā)行的一種債券。這種債券的收益和還款都是由特定項(xiàng)目或特定領(lǐng)域的收入來保證的。專項(xiàng)債的發(fā)行和使用都是有嚴(yán)格限制的，不能隨意改變用途。因此，專項(xiàng)債的發(fā)行規(guī)模受制于地方政府的還款能力。

　　當(dāng)?shù)胤秸拈L期債務(wù)增速超過財(cái)政收入的長期增速時，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就會加大。但在人口老齡化加速背景下，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行成本的上升可能具有剛性。故需要中央政府?dāng)U大債券發(fā)行的規(guī)模，因?yàn)楫?dāng)下只有中央政府的舉債空間還非常大。

　　從中國廣義財(cái)政的支出力度看，2020年達(dá)到最高峰，廣義赤字規(guī)模為15.6萬億元，廣義財(cái)政赤字率達(dá)到15.4%；2024年廣義財(cái)政赤字為11.2萬億元，廣義財(cái)政赤字率下降至8.3%。2024年“表內(nèi)財(cái)政”的支出規(guī)模創(chuàng)出歷史新高，但“表外財(cái)政”如政策性金融債的規(guī)模有所縮減，PSL（抵押補(bǔ)充貸款）淨(jìng)增量、鐵道債淨(jìng)融資、城投債淨(jìng)融資等都出現(xiàn)了負(fù)增長。

　　這些年來盡管歸屬財(cái)政部體系內(nèi)的支出顯著增加，但在化債的要求下，廣義財(cái)政的總支出是下降的，廣義財(cái)政的赤字率也大幅下降。由于房地產(chǎn)周期下行階段通常會帶來經(jīng)濟(jì)收縮的乘數(shù)效應(yīng)，因此，今后擴(kuò)大財(cái)政支出的力度尤為必要。

　　筆者建議超長期特別國債的發(fā)行規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大。新增的6萬億元只是用來置換地方政府的隱性債務(wù)，但置換只是降低利息成本，債務(wù)仍需要地方背，且地方政府實(shí)際付息成本仍然較高。而擴(kuò)大中央政府的發(fā)債規(guī)模，不僅可以大幅降低地方政府的債務(wù)壓力，而且可以優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低政府舉債成本，緩解目前存在的資產(chǎn)荒問題。

　　假設(shè)到2035年中國國債余額淨(jìng)增加50萬億元，那么，2035年中國中央政府的杠桿率水平也不過在50%左右（假設(shè)未來10年的GDP年均增速為4.5%），仍遠(yuǎn)低于目前美國聯(lián)邦政府的120%和日本中央政府的240%左右的杠桿率水平。

　　擴(kuò)大超長期國債規(guī)模，其用途在于：1）繼續(xù)支持兩重兩新；2）彌補(bǔ)社保養(yǎng)老和醫(yī)療的缺口；3）發(fā)放對特定人群的困難、失業(yè)等救濟(jì)金；4）替代部分地方政府專項(xiàng)債的功能。因?yàn)槟壳暗胤秸畬ｍ?xiàng)債的涉及范圍過大，如購置土地、房屋收儲等，這些已經(jīng)超出了專項(xiàng)債的盈利要求范圍，導(dǎo)致地方政府的杠桿率愈來愈高。

　　加大中央政府的杠桿率水平，其內(nèi)在的邏輯無非就兩個方面，一是地方政府、居民部門和民營企業(yè)部門的加杠桿的能力或意愿都存在不足；二是中央政府更具備改善和優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的能力，中央政府加杠桿可以與擴(kuò)大中央政府的支出比例相協(xié)調(diào)。

　　提高消費(fèi)支出比重

　　2024年末的中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出要“發(fā)揮經(jīng)濟(jì)體制改革牽引作用”。為此，應(yīng)該大力度推進(jìn)財(cái)稅改革，明晰中央政府與地方政府之間的事權(quán)和財(cái)權(quán)，二十屆三中全會對財(cái)稅改革提出了總體要求，在方向上明確了減少地方事權(quán)、適度增加地方政府財(cái)權(quán)。我們期待財(cái)稅改革的具體細(xì)則出臺。

　　對中央和地方的事權(quán)重新劃分非常重要，不僅有關(guān)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管控，而且有助于改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。由于地方政府的財(cái)政支出要占財(cái)政支出總額的86%左右，從長期看，不利于中央在調(diào)結(jié)構(gòu)方面發(fā)揮作用。

　　另一方面，地方為了完成新舊動能轉(zhuǎn)換、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、提升自主創(chuàng)新能力等考核目標(biāo)，紛紛大力投資新能源、電動車、芯片、機(jī)器人、AI等新興產(chǎn)業(yè)，或者為完成GDP增長目標(biāo)而過多依賴于投資。那么，重復(fù)建設(shè)、內(nèi)卷式競爭、產(chǎn)能過剩等問題就難以避免。

　　因此，筆者建議將地方在有關(guān)公共服務(wù)方面的事權(quán)劃歸中央，如社會保障服務(wù)等。西方國家中央政府的財(cái)政支出通常占財(cái)政總支出的比重在50%以上，值得我們借鑒。

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會議對2025年經(jīng)濟(jì)工作的要求是“大力提振消費(fèi)、提高投資效益，全方位擴(kuò)大國內(nèi)需求”。因此，重點(diǎn)在于將資源配置到消費(fèi)領(lǐng)域。大力提振消費(fèi)的前提是要讓居民收入的增速快于GDP的增速，這也是二十屆三中全會提出的目標(biāo)。換言之，在超長期特別國債的用途中，應(yīng)該提高用于增加居民收入、增加居民部門福利等民生領(lǐng)域的投入比例。

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會議尤其強(qiáng)調(diào)要“提高投資效益”，實(shí)際上就是要提高投資的乘數(shù)。查閱相關(guān)文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)財(cái)政支出乘數(shù)在0.58至0.67，即1元的財(cái)政支出，拉動當(dāng)年GDP增加0.58至0.67元。而政府基建投資的財(cái)政乘數(shù)，短期累計(jì)效應(yīng)明顯小于1。即政府用于基建的投資增加1元，短期對GDP的拉動明顯小于1。

　　當(dāng)前階段投資的乘數(shù)效應(yīng)之所以不高，這與中國長期以來依賴投資拉動的增長模式有關(guān)，投資不是最終需求，投資形成資產(chǎn)，投資實(shí)質(zhì)上是擴(kuò)大供給而非擴(kuò)大最終需求。當(dāng)前，部分行業(yè)的產(chǎn)能過剩已經(jīng)成為共識，但運(yùn)能過剩問題尚未引起足夠重視，故一定要嚴(yán)格管控好交通運(yùn)輸項(xiàng)目的投資。

　　那么，消費(fèi)的乘數(shù)是多少呢？并沒有非常確切的結(jié)論。比較容易計(jì)算的是，2024年“以舊換新”的乘數(shù)在1.9至2.1。即增加1元錢用于“以舊換新”，可拉動GDP在1.9元至2.1元，平均為2元?？梢娫谕瑯拥耐顿Y規(guī)模下，投資服務(wù)業(yè)，比投資制造業(yè)創(chuàng)造更多的就業(yè)機(jī)會。美國服務(wù)業(yè)的就業(yè)人口占總就業(yè)人口的80%以上，中國才50%左右，因此，大力發(fā)展服務(wù)經(jīng)濟(jì)，可以起到穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)物價的雙重作用。

　　當(dāng)然，由于消費(fèi)是慢變量，需要不斷優(yōu)化消費(fèi)結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大服務(wù)消費(fèi)比重。同時，還可以擴(kuò)大公共消費(fèi)規(guī)模，通過公共消費(fèi)來帶動私人消費(fèi)。

　　總之，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入到精耕細(xì)作的時代，如何在穩(wěn)增長、不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的前提下降低經(jīng)濟(jì)運(yùn)行成本，增加必要的投入，提高財(cái)政支出在投資和消費(fèi)領(lǐng)域的乘數(shù)效應(yīng)顯得尤為關(guān)鍵。

　　（作者為中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）