圖：過去三年黃金價格持續(xù)走高，需求是主因。需求源于地緣政治環(huán)境的變化，國際局勢動蕩延續(xù)，黃金的避險和保值屬性得到顯現(xiàn)。

　　全球大類資產(chǎn)的波動仍在加劇，美元強(qiáng)勢和另類資產(chǎn)的劇烈震蕩反映了金融市場的底層邏輯發(fā)生深刻變化。展望2025年，全球地緣政治局勢將可能延續(xù)緊張和復(fù)雜格局，全球?qū)捸?cái)政和寬松貨幣政策雖延續(xù)，但較大可能遭遇新的障礙，大宗商品價格漲跌幅亦將隨之?dāng)U大。

　　地緣政治形勢延續(xù)動蕩，不確定性上升，但跨國投資者正逐漸適應(yīng)不斷變化的宏觀環(huán)境，包括全球資產(chǎn)重新定價和資產(chǎn)組合優(yōu)化?？v觀全球經(jīng)濟(jì)和大類資產(chǎn)表現(xiàn)，具備避險屬性的資產(chǎn)保持較高的漲幅，比如黃金等。

　　主要大類資產(chǎn)預(yù)期表現(xiàn)

　　美元指數(shù)：震蕩行情且仍有階段性走強(qiáng)的機(jī)會。2024年美元指數(shù)并未隨美聯(lián)儲降息周期而走軟，反而逆勢走強(qiáng)。美元強(qiáng)勢一方面反映了美國經(jīng)濟(jì)的“異常”韌勁，另一方面折射出國際金融市場濃厚的避險情緒。展望美元走勢，市場普遍預(yù)計(jì)2025年美元指數(shù)較大概率延續(xù)漲勢，漲幅可能較2024年收窄且波動性擴(kuò)大。

　　支撐美元強(qiáng)勢的主要因素包括：美國經(jīng)濟(jì)保持較好的增速、美聯(lián)儲降息節(jié)奏放緩，以及歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)下行等，但拖累美元指數(shù)下行的因素也客觀存在，包括因關(guān)稅戰(zhàn)而引發(fā)的通脹風(fēng)險、美聯(lián)儲超預(yù)期降息，以及美國經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險的上升。中長期看，美元的國際地位出現(xiàn)下降趨勢，特別是美元的國際支付及儲備貨幣份額也逐漸降低。

　　股市：“業(yè)績驅(qū)動+降息周期”將釋放利好。全球貨幣寬松周期延續(xù)，利好資本市場，帶來更多低成本的融資?；仡?024年全球股市走勢，美股依然延續(xù)強(qiáng)勢表現(xiàn)，日本股市階段性走出強(qiáng)勢行情，印度、越南等股市也有不同程度的積極表現(xiàn)。

　　從首次公開招股（IPO）數(shù)量來看，港股的表現(xiàn)較好。數(shù)據(jù)顯示，截至2024年末，恒生指數(shù)全年累計(jì)上漲近18%，港交所合計(jì)有70家企業(yè)上市，募資總額達(dá)到876.5億港元，同比增長約88%。印度股市連續(xù)上漲帶來的新股估值及上市活躍度提升，也為其IPO市場帶來助力。中國內(nèi)地股市表現(xiàn)逐漸改善，滬指全年上漲12.67%，科創(chuàng)50指數(shù)年漲幅達(dá)16.07%。但歐洲股市表現(xiàn)疲軟，主要源于經(jīng)濟(jì)?復(fù)蘇的不確定性。

　　展望2025年資本市場，美股上漲的可持續(xù)性和科技公司的股價高估風(fēng)險仍不可忽視，需要關(guān)注全球股市回調(diào)及人工智能（AI）等創(chuàng)新科技存在的潛在風(fēng)險，龍頭科技股的業(yè)績不穩(wěn)定也可能引發(fā)市場震蕩。

　　黃金：結(jié)構(gòu)性需求驅(qū)動價格溫和上漲的概率較大。回顧過去三年黃金價格的走勢可見，需求增長是主因。仔細(xì)剖析，其中的需求源于地緣政治環(huán)境的變化，國際局勢動蕩延續(xù)，黃金的避險和保值屬性顯現(xiàn)，特別是歐美國家大規(guī)模實(shí)施制裁措施，包括加大對金融體系和儲備貨幣等制裁舉措威脅到金融安全，導(dǎo)致全球央行增持黃金的需求大增。

　　根據(jù)世界黃金協(xié)會的數(shù)據(jù)，2024上半年全球各國央行共計(jì)增持507噸黃金，同比增長8%。從各國央行增持黃金的趨勢來看，通過增持黃金既優(yōu)化主權(quán)儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、鞏固夯實(shí)主權(quán)信用，也有利于應(yīng)對國際局勢變化帶來的沖擊，維護(hù)國家金融安全和利益。2024年全年倫敦現(xiàn)貨黃金價格漲幅近30%，價格攀升至每盎司2610.85美元。

　　展望黃金價格走勢，預(yù)計(jì)結(jié)構(gòu)性的需求因素仍將支撐黃金價格維持一定的漲幅，包括各國央行持續(xù)增持黃金及地緣政治沖突的長期化引發(fā)的避險需求，而且美聯(lián)儲降息與“特朗普2.0”沖擊也將對黃金價格的上漲提供動力，世界黃金協(xié)會預(yù)測2025年的黃金價格漲幅可能更為溫和，但更高的長期利率或疲弱的黃金消費(fèi)需求可能帶來逆風(fēng)。

　　原油：延續(xù)價格波動且下行斜率可能增加。盡管全球經(jīng)濟(jì)延續(xù)?復(fù)蘇增長，但原油價格卻呈現(xiàn)出更大的波動性，主要原因在于全球原油供需市場的加速調(diào)整，特別是烏克蘭危機(jī)和巴以沖突等引發(fā)主要產(chǎn)油國原油供應(yīng)鏈發(fā)生新的變化，原油制裁和航運(yùn)緊張致使出口下滑，同時可再生及清潔能源的替代也對原油需求起到一定的抑制作用。數(shù)據(jù)顯示，2024年全球原油出口下降2%，為2021年以來首次下降。

　　中東及俄羅斯等原油出口受到地緣政治沖突影響而價格呈現(xiàn)寬幅波動，美國推動頁巖油生產(chǎn)而占據(jù)更高市場份額，“OPEC+”控產(chǎn)能的舉措對原油價格的影響有所減弱，整體供求仍維持平衡，歐洲國家的經(jīng)濟(jì)下行也削弱了原油需求。

　　展望2025年原油市場，全球經(jīng)濟(jì)增速放緩將直接導(dǎo)致原油需求下降，特朗普第二任期對油氣產(chǎn)業(yè)的支持將提高原油供給水平，可預(yù)期的供大于求的局面將拖累原油價格。國際能源署預(yù)計(jì)非“OPEC+”2025年的原油產(chǎn)量預(yù)計(jì)同比增長2.7%，全球石油需求預(yù)計(jì)同比增長1%。市場普遍預(yù)計(jì)2025年油價將呈現(xiàn)偏弱走勢，非OPEC產(chǎn)油國增產(chǎn)、需求走軟及庫存上升等將共同推動國際原油價格延續(xù)波動且繼續(xù)下探。

　　比特幣：維持寬幅波動和劇烈震蕩走勢。由于全球風(fēng)險資產(chǎn)配置邏輯發(fā)生變化，比特幣從初期不被認(rèn)可的另類資產(chǎn)逐漸被更多的主流機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)可，但仍難改其劇烈波動的走勢。數(shù)據(jù)顯示，比特幣2024全年漲幅125%，年中最高觸及10.8萬美元，截至年末的總市值接近2萬億美元，增長140%。

　　貝萊德推出的比特幣掛鉤的現(xiàn)貨ETF資產(chǎn)規(guī)模已超過1000億美元。其中大部分資產(chǎn)流向其所屬的比特幣信托基金。花旗銀行分析認(rèn)為，比特幣被歸類為大宗商品，已經(jīng)有現(xiàn)貨ETF和期貨合約等傳統(tǒng)金融產(chǎn)品作為交易工具。比特幣在2024年被美國證監(jiān)會（SEC）批準(zhǔn)為ETF，其作為新興數(shù)字資產(chǎn)逐漸引起國際金融組織及中央銀行的關(guān)注，并提出加強(qiáng)對加密貨幣的監(jiān)管，而且全球主要央行加快中央銀行數(shù)字貨幣研發(fā)及試驗(yàn)進(jìn)程。展望未來，比特幣能否被納入央行儲備貨幣還存在未知數(shù)，由于缺乏有效監(jiān)管且價格波動過大，比特幣的資產(chǎn)配置仍需謹(jǐn)慎。

　　比特幣美股黃金宜小心

　　世界經(jīng)濟(jì)論壇（WEF）發(fā)布2025年度《全球風(fēng)險報告》指出，日益分裂的全球格局，不斷升級的地緣政治、環(huán)境、社會和技術(shù)挑戰(zhàn)威脅著社會穩(wěn)定與進(jìn)步。目前來看，全球宏觀環(huán)境的變化非短暫效應(yīng)，而是趨向長期演變，這對全球大類資產(chǎn)構(gòu)成新的不確定性，非理性繁榮市場的背后很可能是潛在資產(chǎn)泡沫或高風(fēng)險溢價的產(chǎn)物，比如比特幣、美股及黃金。

　　2025年伊始，美元指數(shù)和黃金價格呈震蕩上漲態(tài)勢，映射了地緣政治和復(fù)雜經(jīng)貿(mào)關(guān)系對大類資產(chǎn)的影響。從兩個維度來看：

　　一方面，需要重新審視變化中的世界秩序，很可能短期的地緣政治沖突將走向長期化，比如烏克蘭危機(jī)，以及頻繁出現(xiàn)的“脫鉤斷鏈”風(fēng)險也逐漸走向顯性化，競爭和合作互相并行，迫使全球供應(yīng)鏈及投資的韌性增強(qiáng)，并徹底改變跨國投資的布局，主要反映在美國國債投資的持有者份額及排序變化，以及央行增配黃金和增加非美元貨幣的權(quán)重。數(shù)據(jù)顯示，截至2024年三季度，美元在全球貨幣儲備的份額自2018年一季度的62.8%下降至57.4%，反映了美元走強(qiáng)的短期效應(yīng)及中長期的衰退風(fēng)險。

　　另一方面，需要重新審視大類資產(chǎn)的預(yù)期表現(xiàn)，傳統(tǒng)的大類資產(chǎn)仍是全球資產(chǎn)定價的“錨”，比如美元指數(shù)、美國國債等，但這些資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性缺陷不可回避，安全資產(chǎn)的短缺加劇了“全球資產(chǎn)定價之錨”的不穩(wěn)定性，迫切需要重新“尋錨”，同時美股的高集中度風(fēng)險也不容小覷。研究顯示，標(biāo)普500指數(shù)成份股公司2024年全年增加10萬億美元市值，僅頭部7家公司的市值增加值的占比超過50%，高集中度風(fēng)險是否誘發(fā)美股泡沫仍是問號。全球政局加速調(diào)整及宏觀政策非傳統(tǒng)的演繹的過程中，將可能導(dǎo)致傳統(tǒng)的大類資產(chǎn)價格發(fā)生逆轉(zhuǎn)或重構(gòu)，市場樂觀預(yù)期折射的或是對風(fēng)險的恐慌，大類資產(chǎn)的高波動可能成為一種新的常態(tài)。于投資者而言，謹(jǐn)慎評估宏觀形勢和政策演變，以及警惕泡沫資產(chǎn)風(fēng)險應(yīng)是題中之義。

　　（作者為上海金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室特聘研究員。本文僅代表個人觀點(diǎn)）