圖：美國去通脹進程2024下半年來有所停滯

　　如果美國經(jīng)濟效率不提高，特朗普的政策目標(biāo)之間一定存在沖突，要么通脹、要么赤字、要么增長，總得有一個得不到。

　　比如，如果無法提高生產(chǎn)效率或減少政府支出，關(guān)稅和減稅導(dǎo)致通脹上升，抑制通脹的加息又會給經(jīng)濟帶來壓力，且與低利率傾向相矛盾。特朗普推崇的美元優(yōu)先政策，需要擴大美元作為國際儲備貨幣的占比，這與孤立主義、縮小貿(mào)易逆差的做法又存在矛盾。

　　再比如，減赤字政策可能導(dǎo)致需求下降，一方面釋放了大量勞動力，另一方面削減了政府支出，如果需求下降不能被減稅和放松監(jiān)管帶來的刺激效果所抵銷，衰退的跡象可能會先出現(xiàn)，這與穩(wěn)增長與穩(wěn)股市的目標(biāo)相矛盾，而特朗普將美股視為其任內(nèi)的關(guān)鍵KPI之一。為了實現(xiàn)經(jīng)濟不衰退、美股不下跌，需要保持財政擴張，這與減赤字的目標(biāo)可能存在沖突。

　　因此，當(dāng)特朗普在1月20日帶領(lǐng)團隊回歸時，許多政策并不像之前市場預(yù)期的那樣，導(dǎo)致強預(yù)期與弱現(xiàn)實之間的差異。如果政策無法出臺，或者出臺后效果與預(yù)期大相逕庭，那么通脹和經(jīng)濟增長的預(yù)期可能與當(dāng)前強勢美元的定價方向并不相符。

　　另外，美匯指數(shù)也是比較的結(jié)果，不僅取決于美國經(jīng)濟表現(xiàn)，也取決于非美經(jīng)濟體在特朗普回歸之后的經(jīng)濟狀況。自俄烏沖突爆發(fā)以來，歐洲經(jīng)濟受到能源供應(yīng)不穩(wěn)定、價格上漲和地緣政治風(fēng)險的持續(xù)沖擊，原本較弱的“歐豬五國”因缺乏制造業(yè)和對俄能源依賴較小，經(jīng)濟相對表現(xiàn)較好，而德法等西歐強國卻面臨經(jīng)濟困境，德國制造業(yè)PMI（采購經(jīng)理指數(shù)）連續(xù)兩年衰退，法國的經(jīng)濟狀況甚至與希臘相提并論。

　　關(guān)于歐洲經(jīng)濟的表現(xiàn)，特朗普的回歸和美國外交政策的轉(zhuǎn)變可能是一個轉(zhuǎn)折點。特朗普提出的俄烏停戰(zhàn)在一定程度上是合理和現(xiàn)實的。如果沖突能夠暫緩，歐洲在能源供應(yīng)和價格方面的壓力也將得到緩解，這將有助于改善歐洲制造業(yè)的長期資本開支水平和投資預(yù)期。如果歐洲經(jīng)濟的火車頭德國能夠從當(dāng)前困境中有所恢復(fù)，也會吸引資金從美國流出，進一步弱化美元的強勢。

　　普加關(guān)稅不太可能順利實施，可能會損害與盟友的關(guān)系，涉及到民主黨與共和黨建制派的利益。更可能的情況是，總統(tǒng)會通過行政命令宣布國家緊急狀態(tài)（IEEPA），再利用301條款調(diào)查，針對貿(mào)易逆差較大的國家和商品實施有針對性的關(guān)稅增加。這與特朗普提名的財政部長貝森特對關(guān)稅的看法一致，他反對普遍增加關(guān)稅，主張關(guān)稅應(yīng)有層次、針對性，并視關(guān)稅為一種手段而非目的。因此，真正的關(guān)稅政策可能先以威脅開始，如果威脅無效，雙方可能會相互升級，宣布開征和最終落地，這將使通脹受關(guān)稅影響的時間更加延后。如果關(guān)稅政策最終實施，可能會在下半年對通脹產(chǎn)生影響，而不是立即。

　　特朗普的關(guān)稅政策主要影響可貿(mào)易部門通脹，但當(dāng)前美國的通脹問題主要集中在不可貿(mào)易部門（核心服務(wù)）。美國的通脹黏性一直存在，在過去四個月里，核心通脹環(huán)比保持在0.28%以上水平，特別是8月份開始，通脹表現(xiàn)出極強的黏性，11月美國的CPI和核心CPI皆環(huán)比增長0.3%。核心CPI的三個月年化及同比增長已經(jīng)回升至3%以上，核心CPI同比可能進一步上升至3.5%至4%的水平?？傮wCPI環(huán)比已經(jīng)連續(xù)五個月保持在0.2%，核心CPI環(huán)比則連續(xù)四個月接近0.3%。通脹的回升不僅體現(xiàn)在總體數(shù)據(jù)上，具體分項也更能體現(xiàn)美國的內(nèi)生動能，其中服務(wù)通脹尤其強勁。

　　全年通脹料呈先下后上

　　盡管利率較高，但由于住房供應(yīng)有限，加之資產(chǎn)豐厚人群的收入和財富增長，房價并未受到太大抑制，維持在高位，這直接影響了包括租金和業(yè)主等價租金在內(nèi)的住房通脹。除住房通脹外，服務(wù)消費的通脹水平與薪資增速密切相關(guān)，勞動力市場供需趨于平衡且需求韌性足，且長期供給呈下降趨勢。疫情以來，供給下降主要是由于退休人數(shù)增加和補貼過多導(dǎo)致許多人不愿工作，疫情早期移民數(shù)量減少也限制了勞動供給，因此美國的勞動參與率較疫情前并未顯著增長，在供需關(guān)系相對平衡且需求旺盛的情況下，名義薪資增速保持黏性，進而支撐了核心服務(wù)通脹。特朗普還將繼續(xù)限制移民，這將對不可貿(mào)易部門的通脹，尤其是低技能服務(wù)業(yè)的工資造成壓力，進一步加劇美國通脹問題。

　　上半年美聯(lián)儲可能因通脹回落而繼續(xù)降息，但特朗普放松監(jiān)管和加關(guān)稅又帶來額外的通脹壓力，疊加低基數(shù)效應(yīng)，美國通脹可能經(jīng)歷先下后上的節(jié)奏變化。如果下半年核心通脹水平加速回升到3.5%至4%，美聯(lián)儲到了年底可能被迫再次加息。對中國而言，美聯(lián)儲上半年降息對應(yīng)了人民幣匯率再次升值，貨幣降準(zhǔn)降息和財政化債發(fā)債相配合，一旦美聯(lián)儲無法降息甚至開始考慮加息，人民幣匯率的壓力將會出現(xiàn)，政策窗口期也將受到影響。

（作者為天風(fēng)證券首席宏觀分析師）