圖：明年中國出口除面對美國加征關(guān)稅外，也需要關(guān)注來自新興經(jīng)濟體貿(mào)易摩擦升級的可能。

　　出口是2024年中國經(jīng)濟增長的重要動能，2025年除美國加征關(guān)稅外，也需要關(guān)注來自于新興經(jīng)濟體貿(mào)易摩擦升級的可能。出口轉(zhuǎn)弱，又會向制造業(yè)投資和消費傳導(dǎo)，也會影響國內(nèi)的供需格局和物價。中央經(jīng)濟工作會議將全方位擴大國內(nèi)需求放在2025年各項重點任務(wù)的首位，促消費和擴投資的增量政策都值得期待。

　　2024年前十一個月，美元和人民幣計價的中國名義出口同比分別為5.4%、6.7%，剔除掉價格拖累后，兩種貨幣計價的中國實際出口同比分別達到了11.4%和12.2%。跟過去十年相比，2024年實際出口的表現(xiàn)，僅次于2021年。

　　但與2021年支撐中國強出口的是外需強勁不同，2024年中國出口表現(xiàn)好，主要源于“以價換量”。2024年前三季度，中國以美元計價的貨物出口價格指數(shù)同比下跌7.1%，而同期全球平均的只同比下跌了1.1%。

貿(mào)易摩擦勢必升級

　　展望2025年，筆者認為上述依托價格優(yōu)勢帶來的出口高增長，將面臨壓力。除了美國加征關(guān)稅外，還需要警惕中國和新興市場國家貿(mào)易摩擦上升的風險。

　　有外媒援引牛津經(jīng)濟研究院的測算，如果美國將從中國進口產(chǎn)品的關(guān)稅全面提高到60%，那么美國進口里來源于中國的比例將由13.5%下降到4%。按照等比例推算，屆時美國從中國進口額占其居民消費比例，將從2.2%下降到0.7%。

　　而由于美國從中國進口的商品，除了消費品外，還有原材料和中間品，關(guān)稅升級后中國產(chǎn)品占美國居民消費的實際比例將低于0.7%。CPI權(quán)重是根據(jù)典型消費者所消費的一攬子商品和服務(wù)的比例來確定，可以近似理解為，此時美國CPI里中國產(chǎn)品的權(quán)重將比0.7%更低。

　　市場對美國加關(guān)稅的討論比較多，筆者認為，2025年也需要警惕中國和新興市場國家之間貿(mào)易摩擦升級的可能。過去幾年，中國的出口結(jié)構(gòu)發(fā)生很大變化，增量主要來自于新興市場國家。2019年到2023年，占中國出口比例靠前的國家和地區(qū)中，份額提升的有俄羅斯（+1.29%）、東盟（+1.12%）、非洲（+0.58%）、墨西哥（+0.56%）和印度（+0.49%）等新興經(jīng)濟體，對美國、歐盟、日本、韓國等發(fā)達經(jīng)濟體的出口比例均回落。

　　但需要注意的是，中國和新興經(jīng)濟體產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的相似性，是要強于中國和發(fā)達經(jīng)濟體之間的。換言之，中國和以東盟為代表的新興市場經(jīng)濟體之間，既有合作關(guān)系，也有競爭關(guān)系。過去一年多的時間里，中國出口價格指數(shù)降幅，顯著大于其他新興經(jīng)濟體的。這意味著一些新興經(jīng)濟體，除了要和中國直接競爭出口外，自己國內(nèi)市場，也可能受到中國低價產(chǎn)品流入的影響。2025年不排除一些新興市場國家，為了保護本國產(chǎn)業(yè)，對中國部分產(chǎn)品加征關(guān)稅的可能。

加大財策力度 提高赤字率

　　2024年中央經(jīng)濟工作會議，定調(diào)“實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”，也把保持就業(yè)總體穩(wěn)定列為2025年宏觀調(diào)控的目標之一，相關(guān)政策值得期待。

　　財政政策方面，筆者預(yù)計2025年廣義財政赤字將有3萬億元（人民幣，下同）左右的增量，從9.0萬億左右提高到12萬億元左右，對應(yīng)的廣義赤字率從7%左右提高到9%左右。具體的測算過程如下：

　　一是預(yù)計2025年狹義財政赤字率在3.5%至4.0%，對應(yīng)的狹義財政赤字在4.8萬億至5.5萬億元。目前來看，預(yù)算赤字率為4%這一上限的可能性比較大。

　　二是新增專項債額度在5萬億元左右，旨在通過擴大投資來應(yīng)對特朗普上臺后中國出口走弱的風險。如果狹義財政赤字率在3.5%的話，新增專項債額度可能要超過這一水平。狹義財政赤字和新增專項債的組合，要等到2025年兩會才能確定。

　　三是超長期特別國債，預(yù)計規(guī)模在2萬億元或以上。根據(jù)10月12日財政部領(lǐng)導(dǎo)在國新辦新聞發(fā)布會上的介紹，將發(fā)行特別國債支持國有大型商業(yè)銀行補充核心一級資本。筆者預(yù)計補充資本金的規(guī)模在1萬億左右，因此2025年的超長期特別國債規(guī)模可能要達到或超過2萬億元，也可能達到3萬億元。

　　綜合上述三點，粗略估算，預(yù)計廣義財政赤字率將從2024年的9萬億元左右，提高到12萬億左右，對應(yīng)的廣義赤字率從6.6%提高到8.8%。財政政策在應(yīng)對外部環(huán)境變化時，發(fā)揮了積極作用。但除去2.8萬億元的為償還隱性債務(wù)的專項債、預(yù)期1萬億元的銀行補充資本金及支出債務(wù)利息之后，廣義的實際增量赤字規(guī)模增加并不多。故要穩(wěn)預(yù)期還得繼續(xù)出臺“超常規(guī)的逆周期調(diào)節(jié)政策”。

人民幣波動彈性增大

　　貨幣政策方面，筆者有以下四個判斷：

　　首先，人民幣匯率的波動彈性將加大。從外部因素看，特朗普“對外加稅＋對內(nèi)減稅”的政策組合，有望延長美國經(jīng)濟和通脹的韌性時間。2024年12月美聯(lián)儲議息會議，上調(diào)了對2025年美國GDP增速和通脹的預(yù)測值。筆者預(yù)計，2025年美元指數(shù)可能在高位運行。從內(nèi)部因素看，中國對美貿(mào)易順差占中國總順差比例，盡管近年已明顯下降，但2023年這一比例仍有41%。加征關(guān)稅或?qū)е?025年中國對美貿(mào)易順差收窄，而貿(mào)易順差是影響人民幣匯率的重要因素。因此，外部和內(nèi)部因素，都意味著2025年人民幣兌美元匯率的波動彈性將上升。

　　其次，預(yù)計2025年降準幅度將達到或超過100基點。2024年9月降準后，中國金融機構(gòu)平均法定存款準備金率為6.6%，距離5.0%左右的隱性下限只有1.6個百分點。2025年中國經(jīng)常賬戶順差大概率將下降，人民幣匯率波動彈性加大，也會影響到結(jié)匯意愿，因此需要通過其他渠道來補充基礎(chǔ)貨幣。除央行淨買入國債外，預(yù)計降準也將是投放基礎(chǔ)貨幣的重要方式。

　　再次，預(yù)計2025年7天期逆回購利率將下調(diào)40至50基點。目前7天期逆回購利率，已成為最重要的政策利率，2024年從1.8%下調(diào)到1.5%，降幅為30基點。盡管2025年中國降息面臨匯率、商業(yè)銀行淨息差處于歷史低位和存款搬家等約束，但隨著2022年開始存進銀行的三年期定期存款陸續(xù)到期，存款利率持續(xù)下調(diào)的累積效應(yīng)，將在2025年存款再定價時逐步得到釋放，這有助于降低銀行負債成本，為7天期逆回購等利率下調(diào)打開空間。

　　最后，預(yù)計2025年社融增速和M2（廣義貨幣供應(yīng)）增速將回升。1）為對沖外需走弱，廣義財政赤字擴張，新增政府債券繼續(xù)是社融的最重要支撐。2）人民幣貸款方面，地產(chǎn)銷售跌幅收窄，存量房貸利率下調(diào)緩解提前還款壓力，基建投資增長也帶來相關(guān)的配套融資改善。3）從近年的新增委托貸款和信托貸款看，非標對社融拖累最大的時候也已過去。筆者預(yù)計存量社融同比和M2同比，將從2024年年末的8.0%左右、7.0%左右，回升到8.9%左右和8.0%左右。

多措并舉穩(wěn)定就業(yè)

　　此外，多措并舉穩(wěn)定就業(yè)，也是2025年的重要工作。當前部分人群，比如年輕人的就業(yè)面臨壓力。而中國正處于培育新動能和更新舊動能的關(guān)鍵時期，近年制造業(yè)投資高增長，與大規(guī)模設(shè)備更新有關(guān)。但在終端需求偏弱的情況下，設(shè)備效率提升，對勞動力的需求可能下降。事實上，從2013年起，中國第二產(chǎn)業(yè)的就業(yè)人口數(shù)量就開始下降，到2023年較高點已減少了約1700萬。

　　2024年中央經(jīng)濟工作會議，指出“群眾就業(yè)增收面臨壓力”是當前經(jīng)濟運行面臨的困難和挑戰(zhàn)之一。為了緩解就業(yè)壓力，除直接將保持就業(yè)穩(wěn)定作為2025年的宏觀調(diào)控目標外，中央經(jīng)濟工作會議在部署2025年重點任務(wù)時，第九條“加大保障和改善民生力度，增強人民群眾獲得感幸福感安全感”中，還指出“實施重點領(lǐng)域、重點行業(yè)、城鄉(xiāng)基層和中小微企業(yè)就業(yè)支持計劃，促進重點群體就業(yè)。加強靈活就業(yè)和新就業(yè)形態(tài)勞動者權(quán)益保障?！惫P者預(yù)計吸納就業(yè)尤其是年輕人就業(yè)多的服務(wù)業(yè)，有望得到政策傾斜。

（作者為中泰證券首席經(jīng)濟學(xué)家）