圖：美股估值已處于高位，技術指標也現(xiàn)超買情況。

　　美國大選落下帷幕，美股第三季度業(yè)績也披露完畢。單從業(yè)績角度看，盡管科技行業(yè)依然強勁，但美股整體的增長卻受周期行業(yè)拖累而下滑，市場的盈利一致預期也在下調。但這并未影響到市場表現(xiàn)，美股市場不僅屢創(chuàng)新高，連行業(yè)的強弱關系都與上述業(yè)績情況“背道而馳”，周期風格的道指甚至一度領先成長風格的納指。究其原因，筆者認為主要還是大選后升溫的特朗普交易所致。

　　美股走到當前位置，估值和情緒都已偏高，盈利毫無疑問將是決定后續(xù)空間的核心變量，而盈利的關鍵在于順周期和科技兩塊，前者看經(jīng)濟周期和特朗普政策的修復彈性，后者看科技產(chǎn)業(yè)的趨勢。

　　結合美國自身增長路徑（2025年中經(jīng)濟逐步企穩(wěn)修復）及海外收入的增長預期（30%至40%的海外收入），筆者測算美股2025年盈利增速或達到10%，略高于今年的9%。當然，在我們假設中，人工智能（AI）產(chǎn)業(yè)趨勢依然維持樂觀情緒與高利潤率。同時，特朗普的稅改有望提振美國盈利3至4個百分點，但能否體現(xiàn)在2025年的盈利中還要看政策進展。結構上，重點關注順周期彈性和科技主線。

　　首先，順周期如金融、能源、地產(chǎn)與投資主要受益于幾個方面：1）經(jīng)濟自然修復周期中，增長動能或出現(xiàn)“新”“舊”切換，利率敏感的地產(chǎn)和投資可能率先修復，但強度不會太大。我們測算名義投資環(huán)比折年增速從目前的5.9%小幅提升至2025年第三季度的8.7%，地產(chǎn)銷售增量以新屋為主，按年上升6%至75萬至80萬伙左右；2）特朗普主張的諸多政策也更多受益于順周期板塊，如減稅政策下，金融、能源、交通運輸?shù)挠行Ф惵矢?，因此受益彈性更大。如減息周期接近尾聲，以及候任財長貝森特的金融去監(jiān)管主張直接受益于金融行業(yè)；特朗普放開油氣開采有助于油氣投資的提升等。

　　其次，科技產(chǎn)業(yè)趨勢仍是主線，關注AI技術能否逐步轉化為收入，龍頭公司能否繼續(xù)擴大資本開支規(guī)模。Meta、谷歌及亞馬遜等均表示AI相關的云業(yè)務、受益于AI技術的廣告收入在第三季度取得亮眼增長，英偉達也表示“大規(guī)模的企業(yè)人工智能需求仍在增加”，因此營收端或仍有韌性。資本開支方面，亞馬遜、Meta、谷歌和微軟均表示將繼續(xù)在AI基礎設施上增加投資，并且亞馬遜強調規(guī)模將超過2024年，但谷歌表示其投資增速或放緩。

　　對比之下，估值的進一步擴張空間有限。在當前的通脹和減息路徑下，筆者預計10年美債利率合理中樞在3.8%至4%左右。同時，風險溢價已經(jīng)處于1990年以來28%歷史分位數(shù)，進一步走低的空間相對有限，甚至一定情況下，有可能還會收縮。筆者測算，動態(tài)估值或小幅回落至21左右，結合上述盈利增長10%的假設，基準情形下，預計標普500指數(shù)點位6300至6400點；悲觀情形下，預計標普500指數(shù)點位在5700至5900點。

　　亢奮情緒需要消化

　　節(jié)奏上，短期關注“漲出來的風險”，回調后可以再介入，1月20日特朗普就任后是關鍵節(jié)點。短期在預期的持續(xù)加持下，美股估值已經(jīng)處于高位，計入的樂觀預期也較多，技術指標如超買情況也持續(xù)升溫，因此未來若一些數(shù)據(jù)不及預期或特朗普當選后的政策推進順序與程度不及預期的話，都有可能引發(fā)市場情緒的部分“糾偏”。

　　幾個關鍵的節(jié)點為：12月11日公布11月美國通脹是否會影響12月減息預期；1月20日特朗普就任后，通脹性政策（如關稅和移民）是否會大超預期，增長性政策能否符合預期（減稅、油氣供給等）。1月中旬也正值美股第四季度業(yè)績期開啟的時間，市場本來就較為敏感，因此如果出現(xiàn)不及預期的情形，有可能誘發(fā)一定回調。

　　但市場回調并非壞事，一是需要消化過于亢奮的情緒才有利更可持續(xù)的上漲，二是長期的前景并不悲觀。過去3年因為疫情和科技AI爆發(fā)等偶發(fā)因素促成的大財政、科技大發(fā)展及全球資金再平衡，成為美股走強的三個宏觀支柱。這與里根時期強勁的增長、大規(guī)模的財赤與貿(mào)易逆差（“雙赤字”），但美元維持強勢且海外資金不斷流入的組合如出一轍，形成相互加強的“里根循環(huán)”。特朗普的諸多政策可能會強化甚至固化這三大支柱，因此筆者認為只要這“三大支柱”不出現(xiàn)方向性的逆轉，美股的趨勢可能尚未被破壞。

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