圖：歐元貶值主要由利差驅(qū)動(dòng)，背后有基本面、政策面和風(fēng)險(xiǎn)事件的共同影響。

　　在特朗普以較大優(yōu)勢(shì)贏得總統(tǒng)選舉、且共和黨實(shí)現(xiàn)國(guó)會(huì)“橫掃”后，美匯指數(shù)從104.3上升至106.2（升值1.8%），其中歐元兌美元貶值2.5%至1.052，波動(dòng)幅度甚至高于被加征關(guān)稅幅度可能更高的人民幣。那么，歐元會(huì)很快跌至與美元平價(jià)嗎？

　　近期，歐元貶值主要由利差驅(qū)動(dòng)，背后有基本面、政策面和風(fēng)險(xiǎn)事件的共同影響。以德國(guó)國(guó)債利率為代表的歐元區(qū)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率q與美債利率的剪刀差走闊，同時(shí)歐洲各國(guó)間利差放大。近期美歐經(jīng)濟(jì)動(dòng)能進(jìn)一步分化、俄烏沖突進(jìn)一步升級(jí)、法國(guó)預(yù)算風(fēng)波、歐央行與美聯(lián)儲(chǔ)減息路徑的分化共同造成了歐元的走弱。

　　歐洲短期基本面走勢(shì)偏弱。盡管第三季度歐元區(qū)消費(fèi)出現(xiàn)一定程度企穩(wěn)跡象，各國(guó)零售按季增速均改善，消費(fèi)者信心延續(xù)回升態(tài)勢(shì)，但是歐元區(qū)11月采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）全面走弱，需求下降是主要拖累。

　　制造業(yè)深陷收縮區(qū)

　　其中，制造業(yè)PMI降至45.2，呈現(xiàn)出“量?jī)r(jià)齊跌”的情況。盡管出廠價(jià)格下降，但10月數(shù)據(jù)顯示的需求好轉(zhuǎn)的跡象并未持續(xù)，新訂單分項(xiàng)較10月下降0.8個(gè)百分點(diǎn)至43.4。新出口訂單亦較10月降低0.9個(gè)百分點(diǎn)，后續(xù)若特朗普全面加征關(guān)稅，外需或帶來(lái)進(jìn)一步拖累。服務(wù)業(yè)PMI則為2024年6月以來(lái)首次降至榮枯線以下。此外，服務(wù)業(yè)PMI回落到49.2，雖然就業(yè)和價(jià)格分項(xiàng)仍有一定“黏性”，但新訂單大幅下行（1.5個(gè)百分點(diǎn)），預(yù)示進(jìn)一步走弱的風(fēng)險(xiǎn)。

　　近期俄烏局勢(shì)變化，以及歐洲本土包括法國(guó)預(yù)算風(fēng)波在內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)事件，推升歐元區(qū)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，壓制歐元表現(xiàn)。11月17日，俄羅斯對(duì)烏克蘭能源基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)動(dòng)大規(guī)模襲擊；同日，拜登政府?dāng)U大對(duì)烏援助，放寬美制武器使用限制，烏克蘭開(kāi)始使用美制、英製導(dǎo)彈攻擊俄羅斯境內(nèi)目標(biāo)。特朗普勝選后短暫的“和平憧憬”很快被打破。12月2日，法國(guó)總理巴尼耶利用憲法賦予的特殊權(quán)利，沒(méi)有進(jìn)行國(guó)會(huì)投票的情況下通過(guò)了2025年社會(huì)保障預(yù)算，極右翼國(guó)民聯(lián)盟威脅將對(duì)政府進(jìn)行不信任投票，法國(guó)政府將面臨“停擺”風(fēng)險(xiǎn)。

　　歐央行減息路徑和美聯(lián)儲(chǔ)的分化加劇，歐央行減息節(jié)奏或?qū)⒚黠@快于美聯(lián)儲(chǔ)。11月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議結(jié)束以來(lái)，市場(chǎng)預(yù)期至2025年年中，歐央行減息幅度由1.22厘升至1.45厘，次數(shù)由不足5次提高至接近6次，而美聯(lián)儲(chǔ)減息幅度由0.6厘降至0.54厘，且聯(lián)儲(chǔ)減息終點(diǎn)也由2026年4月提前至2026年3月。增長(zhǎng)層面，歐元區(qū)11月制造業(yè)PMI顯示經(jīng)濟(jì)需求疲弱，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)特別是消費(fèi)韌性偏強(qiáng)，最新的亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)GDP Now顯示美國(guó)第四季度GDP增速為2.7%，高于11月初的2.3%。通脹層面，歐元區(qū)通脹偏弱，11月HICP（調(diào)和消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)）按月降幅超預(yù)期，而美國(guó)10月通脹維持偏高位置，且特朗普上臺(tái)后加關(guān)稅、驅(qū)逐非法移民等政策進(jìn)一步推升美國(guó)通脹預(yù)期。

　　歐減息節(jié)奏快于聯(lián)儲(chǔ)

　　往前看，更多負(fù)面因素或?qū)褐茪W元：

　　首先，短期內(nèi)歐元區(qū)和美國(guó)的宏觀政策剪刀差走闊或?qū)⑦M(jìn)一步壓制歐元表現(xiàn)。相較美國(guó)，一方面，歐央行或采取更為積極的減息路徑，推動(dòng)利率下行；另一方面，由于更加嚴(yán)格的財(cái)政約束，歐元區(qū)的財(cái)政擴(kuò)張力度不足或拖累其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)。較低的利率水平和缺乏財(cái)政擴(kuò)張支撐的經(jīng)濟(jì)，均不利于歐元匯率表現(xiàn)。比起美國(guó)，歐洲貨幣偏鬆，財(cái)政偏緊，不利于匯率表現(xiàn)。

　　貨幣政策方面，預(yù)計(jì)歐央行減息節(jié)奏快于美聯(lián)儲(chǔ)。由于歐元區(qū)增長(zhǎng)動(dòng)能偏弱，加之潛在貿(mào)易摩擦對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期增長(zhǎng)的拖累，歐央行需要采取更加支持性的貨幣政策立場(chǎng)。而根據(jù)最新公布的11月FOMC會(huì)議紀(jì)要顯示，聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹黏性的擔(dān)憂邊際上升，多位聯(lián)儲(chǔ)官員表達(dá)了對(duì)漸進(jìn)式減息路徑的支持。筆者預(yù)計(jì)未來(lái)歐央行或?qū)⑦B續(xù)減息，而美聯(lián)儲(chǔ)在12月減息后，2025年上半年最多減息兩次，歐央行的減息節(jié)奏或快于美聯(lián)儲(chǔ)。

　　財(cái)政政策層面，預(yù)計(jì)2025年歐元區(qū)財(cái)政相對(duì)美國(guó)仍然偏緊。根據(jù)預(yù)測(cè)，2025年歐元區(qū)赤字將從3%下降至2.9%，財(cái)政脈沖將從緊縮1個(gè)百分點(diǎn)降至緊縮0.3個(gè)百分點(diǎn)，而美國(guó)財(cái)政赤字或在2025年維持偏高水平。此外，法國(guó)政府面臨“停擺”風(fēng)險(xiǎn)，短期政治動(dòng)蕩加劇，預(yù)算可能難產(chǎn)。而德國(guó)執(zhí)政聯(lián)盟也于11月瓦解，2025年2月可能提前大選，政治動(dòng)蕩或?qū)е虏糠种С鰺o(wú)法持續(xù)，從而導(dǎo)致短期財(cái)政偏緊。目前民調(diào)顯示中右翼聯(lián)盟黨（CDU/CSU）有望獲勝，隨著中右翼政府的上臺(tái)，財(cái)政可能會(huì)有一定放松，但可能需要等到2025年第二季度和第三季度。

　　其次，歐洲中長(zhǎng)期趨勢(shì)增長(zhǎng)潛力也明顯低于美國(guó)，即歐元不具備長(zhǎng)期實(shí)際匯率升值的基本面支撐。中長(zhǎng)期看，歐元區(qū)人口老齡化問(wèn)題要比美國(guó)更加嚴(yán)重，長(zhǎng)期潛在增速相對(duì)更低。疫情、俄烏沖突對(duì)歐元區(qū)的傷痕效應(yīng)更加明顯，例如截至2024年第三季度歐元區(qū)GDP仍未回到趨勢(shì)水平。此外，美國(guó)人工智能（AI）產(chǎn)業(yè)革命方興未艾，中長(zhǎng)期有望引領(lǐng)美國(guó)產(chǎn)業(yè)進(jìn)一步升級(jí)，而反觀歐元區(qū)傳統(tǒng)制造業(yè)面臨中國(guó)等新興市場(chǎng)國(guó)家的沖擊，優(yōu)勢(shì)減弱，而高科技行業(yè)前沿的歐元區(qū)公司占比也較低。

　　根據(jù)IMF（國(guó)際貨幣基金組織）的預(yù)測(cè)，未來(lái)5年歐元區(qū)GDP潛在增速或從新冠疫情前的1.34%，下降至1.26%，而美國(guó)未來(lái)5年的GDP平均增速則為2.1%。筆者認(rèn)為，不論從政策面，地緣政治挑戰(zhàn)，產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，人口結(jié)構(gòu)等多個(gè)維度評(píng)判，美歐兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體最后的實(shí)際表現(xiàn)可能比IMF預(yù)測(cè)的分歧更大。

　　再次，風(fēng)險(xiǎn)事件層面，地緣沖突外，美國(guó)新政府若全面加征關(guān)稅，可能會(huì)對(duì)歐元區(qū)景氣度帶來(lái)更大的沖擊。雖然美國(guó)可能對(duì)中國(guó)商品加征更高幅度的關(guān)稅，但上一輪美國(guó)對(duì)中國(guó)加征關(guān)稅的經(jīng)驗(yàn)表明，性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)降低的歐洲制造業(yè)可能受損更大。

　　2018至2019年中美第一輪貿(mào)易摩擦期間，全球制造業(yè)周期回落，對(duì)海外依賴(lài)度較高的歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)承壓，拖累歐元區(qū)制造業(yè)PMI及歐元區(qū)出口增速。2018年7月到2020年1月，歐元區(qū)PMI從56左右跌落至47左右；同期，歐元區(qū)對(duì)全球出口增速也震蕩回落。此外，中國(guó)對(duì)美國(guó)出口受阻會(huì)“溢出”到全球貿(mào)易，而歐洲和中國(guó)在出口商品上重合度較高，但競(jìng)爭(zhēng)力下降，所以歐洲出口市場(chǎng)面臨更大調(diào)整。例如，德國(guó)汽車(chē)行業(yè)近年來(lái)競(jìng)爭(zhēng)力有所下降，受到中國(guó)新能源汽車(chē)行業(yè)的影響，整體表現(xiàn)偏弱。

　　美匯指數(shù)或沖高至110

　　值得一提的是，參考2018至2019年中美貿(mào)易摩擦期間的表現(xiàn)，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)歐元區(qū)被加征關(guān)稅的反應(yīng)可能明顯不足。中美第一輪貿(mào)易摩擦期間，雖然美國(guó)未對(duì)歐元區(qū)直接加征關(guān)稅，但隨著全球貿(mào)易周期的收縮和制造業(yè)景氣度跳水，歐元區(qū)匯率一度出現(xiàn)明顯調(diào)整。近期，特朗普迅速組閣后，關(guān)稅政策共識(shí)可能上升，各項(xiàng)政策的推進(jìn)都可能快于此前預(yù)期，但11月25日特朗普威脅對(duì)墨西哥、加拿大加征關(guān)稅以來(lái)，歐元匯率基本保持不變，而各國(guó)股市的波動(dòng)性也波瀾不驚，可見(jiàn)全球?qū)γ绹?guó)較大幅度加征關(guān)稅的反應(yīng)可能不足。

　　綜上所述，歐元可能面臨趨勢(shì)性貶值的風(fēng)險(xiǎn)，從目前的基本面走勢(shì)看，不排除歐元在今后數(shù)月貶值于美元平價(jià)水平（即1：1），尤其是在美國(guó)加征關(guān)稅幅度高于預(yù)期的情形下。由此分析，美匯指數(shù)也有進(jìn)一步走強(qiáng)的空間。

　　筆者維持2025年上半年美匯指數(shù)可能沖高至110左右的預(yù)測(cè)不變。如果特朗普對(duì)全球加征的關(guān)稅高于我們此前的預(yù)期（即對(duì)全球加征約5%，中國(guó)額外30%的關(guān)稅），不排除美匯指數(shù)有更大的上行空間。

　　貿(mào)易摩擦和美匯指數(shù)較快上行的風(fēng)險(xiǎn)將收緊包括美國(guó)在內(nèi)的全球金融條件，為新興市場(chǎng)流動(dòng)性帶來(lái)進(jìn)一步的壓力。鑒于本輪美國(guó)對(duì)全球加征關(guān)稅的幅度可能明顯高于2018至2019年，對(duì)全球市場(chǎng)的沖擊可能更顯著，而全球貿(mào)易和制造業(yè)周期面臨的壓力也可能更大。

　　（作者為華泰證券首席宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家）