圖：隨著二手房成交占比上升，良性循環(huán)的房地產(chǎn)新模式將會出現(xiàn)。圖為早前市民在重慶秋交會線下展會現(xiàn)場了解房產(chǎn)信息。\中新社

　　如今大家討論中國經(jīng)濟問題，根源都與轉(zhuǎn)型有關(guān)。轉(zhuǎn)型將持續(xù)多久？最好的標(biāo)尺還是看房地產(chǎn)，房地產(chǎn)是過去債務(wù)擴張型經(jīng)濟增長模式的核心，房地產(chǎn)何時企穩(wěn)，也意味著轉(zhuǎn)型何時結(jié)束。

　　關(guān)于房地產(chǎn)企穩(wěn)的時間，中國沒有經(jīng)驗可循，因為從未經(jīng)歷過一個完整的地產(chǎn)周期，但可以借鑒其他國家的經(jīng)驗。而在很多人眼里重要的參照物─日本，其實是最不值得參考的那一個。

　　從價格指標(biāo)來看，租售比直接反映房子的年化收益率，這是投資房產(chǎn)的基本價值準(zhǔn)繩，美國、英國、日本的大城市租售比長期高于30年期國債收益率，而中國一線城市租售比長期低于30年期國債。目前，國內(nèi)重點城市的平均租售比約為2.2%，30年期國債的收益率在2.3%至2.5%之間。租金回報率至少需要超過2.5%，才能看到房子的投資價值，考慮維修、空置成本后，若租金回報率穩(wěn)定高于無風(fēng)險利率，則房價基本企穩(wěn)。

　　從數(shù)量指標(biāo)來看，穩(wěn)定的房地產(chǎn)市場應(yīng)該以二手房交易為主，美國、英國、法國的二手房成交占比大致穩(wěn)定在90%左右，中國香港2014年以來在70%左右，日本二手房成交占比目前為65%左右。而中國九大城市的二手房成交占比，僅略高于50%，至少還有15-20個百分點的提升空間。隨著二手房成交占比上升，廣義住房庫存逐漸去化，健康發(fā)展、良性循環(huán)的房地產(chǎn)新模式將會出現(xiàn)，這是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型成功的最重要一塊拼圖。

　　房地產(chǎn)走向影響居民消費

　　經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的成本也不是均勻分?jǐn)偟?，不同個體對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的感受不盡相同。以消費數(shù)據(jù)為例，可以看到轉(zhuǎn)型成本的顯著分化。分地域來看，今年上半年一線消費增長-0.7%，二線消費增長3.1%，三四線消費增長4.6%。金額方面，7月限額以上消費增長-0.1%，限額以下消費增長4.5%。城市層級越高，消費越差；金額越高，消費增速越低。

　　消費分化的背后，是資產(chǎn)和收入的分化。房地產(chǎn)是居民最主要的資產(chǎn)，人民銀行數(shù)據(jù)顯示，2019年戶均住房資產(chǎn)為187萬元（人民幣，下同），占居民家庭資產(chǎn)的59.1%。2024年7月全國房價已經(jīng)跌回至2017年的水平，根據(jù)商品房銷售面積估算，大約有46.1%的購房者出現(xiàn)了資產(chǎn)淨(jìng)損失。一、二線城市由于房價更高，資產(chǎn)淨(jìng)損失的規(guī)模也更大，但房價下跌并不是影響消費的主要因素，房貸其實扮演著更重要的角色。一、二線城市中產(chǎn)階級也是房貸的主力，不僅在房價下跌的過程中承受了更多的淨(jìng)資產(chǎn)損失，在下跌后還承受著債務(wù)對消費能力的擠出。相比之下，三、四線城市房價較低，購房杠桿也較低，不會有太大的債務(wù)壓力。

　　居民收入增速也存在分化。上半年個人所得稅增速-5.7%，個稅群體占就業(yè)人數(shù)不到9%，但居民可支配收入增長5.4%。上半年居民可支配收入的中位數(shù)增速高于平均增速0.5個百分點。這些數(shù)據(jù)反映出一個事實，高收入群體的收入增速低于中低收入群體的收入增速。統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，最近兩年經(jīng)營性收入和工資性收入增速明顯好于財產(chǎn)性收入增速，上半年經(jīng)營性收入增速6.4%，在各種收入中增長最快，高于財產(chǎn)性收入4.3個百分點，工資性收入增長5.8%，變化相對較小。財產(chǎn)性收入增速的大幅回落，對高收入群體的影響更大，而低收入群體更依賴工資性收入和經(jīng)營性收入，這兩類收入在低收入群體中的占比高出中高收入群體5.0和3.6個百分點。

　　因此，高收入群體面臨的是收入增速下降、住房資產(chǎn)淨(jìng)損失、債務(wù)參與率高等問題，體現(xiàn)為提前還貸和消費降級。而靠經(jīng)營性收入和工資性收入為主的中低收入群體，過去幾年沒有獲得杠桿驅(qū)動的資產(chǎn)增值，但從2023年開始收入改善，體現(xiàn)為大眾消費旺盛和服務(wù)消費高增。

　　在當(dāng)前中國快速轉(zhuǎn)型的背景下，其影響不是均勻分布在微觀主體上的，僅憑微觀個體的感受來推斷宏觀趨勢不夠準(zhǔn)確，我們需要從宏觀的視角來深入理解經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的過程。一些調(diào)查數(shù)據(jù)也提供了有效的補充。比如麥肯錫調(diào)查顯示，中國居民對未來的預(yù)期高度分化。消費預(yù)期最樂觀的群體是58-65歲的中高收入銀發(fā)階層、25歲以下的Z世代，以及中高收入的三線城市的中年人（42-57歲）和中老年人（58-65歲）；消費預(yù)期最悲觀的群體則是一二線城市三四十歲的“千禧一代”（26-41歲）。

　　轉(zhuǎn)型的過程無疑存在挑戰(zhàn)和困難。總體而言，中國正在從過去依靠“房地產(chǎn)─金融─土地財政─基建投資”的債務(wù)擴張型驅(qū)動，進入一個依靠制造業(yè)效率提升、成本下降技術(shù)驅(qū)動帶來的出口份額持續(xù)增長和大眾消費、服務(wù)消費的穩(wěn)定增長時代。我們確實面臨貿(mào)易摩擦、技術(shù)競爭、市場準(zhǔn)入限制等外部挑戰(zhàn)，需要不斷地通過克服困難來提升能力。在這一點上，中國在貿(mào)易戰(zhàn)的成長經(jīng)歷給了我們很多信心。

　　過去五年，美國對中國商品加征關(guān)稅，既不是決定中國出口份額的決定性因素，也沒有阻止中國制造技術(shù)進步和效率提升的趨勢，反而在中美貿(mào)易摩擦歷練下，中國企業(yè)積極開拓全球市場，走出去主動適應(yīng)不同國家的文化、法律、制度、市場，學(xué)會配置全球資源，在逆境中加速成長。

　　截至2023年，美國對3569億美元的中國出口商品加征了關(guān)稅，結(jié)果是17%的商品對美和對全球出口份額均在提高，36.7%的商品對美和對全球出口份額下滑，44.7%的商品對美出口份額下滑但是對全球份額提高，這部分商品通過出海生產(chǎn)和轉(zhuǎn)口貿(mào)易的形式，間接覆蓋美國市場需求的同時，也提高了中國制造業(yè)在全球的份額占比和出口競爭力，并間接帶動中上游零部件和中間品、資本品的出口。只是貿(mào)易的形式發(fā)生轉(zhuǎn)變，并不沒有改變中國出口的競爭力。

　　受益于技術(shù)進步、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，中國制造從出口變成出海，全球競爭力穩(wěn)步提高，這是中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的驅(qū)動力之一。在大多數(shù)行業(yè)開始轉(zhuǎn)型或者轉(zhuǎn)型接近完成之時，地方財政的轉(zhuǎn)型還存在一定的挑戰(zhàn)，比起加杠桿，改革才是有效解決地方財政問題的長期可靠方案。三中全會為推動地方政府轉(zhuǎn)型提供了一系列具體的改革措施和指導(dǎo)原則，讓經(jīng)濟轉(zhuǎn)型以更低成本、更高效率完成。

　　首先是要素市場化改革，統(tǒng)一大市場。土地制度改革和戶籍制度改革是要素改革的重點，把土地要素流動、人的流動，以及宅基地對農(nóng)民進城落戶的約束放開。

　　其次是央地財政關(guān)系的調(diào)整。中央增加事權(quán)、減少財權(quán)，地方則相應(yīng)減少事權(quán)、增加財權(quán)。

　　再次是系統(tǒng)性地改變地方長期發(fā)展模式，對地方政府的考核可能會出現(xiàn)變化，比如三中全會《決定》明確提到“建立促進高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)移支付激勵約束機制”“規(guī)范地方招商引資法規(guī)制度，嚴(yán)禁違法違規(guī)給予政策優(yōu)惠行為”，這代表了對地方政府考核機制的一種邊際轉(zhuǎn)變，地方政府的發(fā)展模式將變得多樣化，不再簡單覆製產(chǎn)能，而是更大化地發(fā)揮各地的資源稟賦。

　　產(chǎn)業(yè)升級 提高貿(mào)易競爭力

　　此外，機器人和人工智能的重要性日益凸顯，因為它們與中國的人口老齡化、勞動生產(chǎn)力問題和產(chǎn)業(yè)升級緊密相關(guān)，美國也在尋求通過這些技術(shù)解決制造業(yè)回流和重建安全產(chǎn)業(yè)鏈的問題。也因此，“AI敘事”對美國和中國的影響很大。過去兩三年，美國經(jīng)濟表現(xiàn)出不著陸，背后是在強美元的基礎(chǔ)上構(gòu)建了赤字貨幣化的政策手段─每年6%-7%的赤字率用于“補短板”和“筑長板”，而強美元的底層是科技和軍事。如果“AI敘事”不能夠繼續(xù)發(fā)散，美國也面臨著如何解決高債務(wù)、高赤字、高利率問題的現(xiàn)實挑戰(zhàn)。

　　對中國來說，如果“AI敘事”發(fā)散加速，制造業(yè)優(yōu)勢可能會受到削弱，如果“AI敘事”發(fā)散放緩，也將獲得更多的轉(zhuǎn)型時間和政策空間。我們可以重新思考外部環(huán)境和內(nèi)部優(yōu)勢之間的關(guān)系，如果外部環(huán)境發(fā)生變化，會凸顯中國的比較優(yōu)勢，美元開始走弱，人民幣升值，我們的貨幣政策和財政政策將有更多的空間，大家期待的刺激政策也將回歸。

　　決定未來經(jīng)濟增長質(zhì)量的“因”，是中國的產(chǎn)業(yè)升級、從出口到出海的全球競爭力提升，以及三中全會的一系列改革政策，以更低成本和更高效率完成經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。在筆者看來，內(nèi)外部環(huán)境正在動態(tài)演變，市場機會也在變化之中。（作者為天風(fēng)證券首席宏觀分析師）